国债回购（bond repurchase）交易实质上是一种以交易所挂牌国债作为抵押拆借资金的信用行为。具体是指交易所挂牌的国债现货的持有方（融资者、资金需求方）以持有的证券作为抵押，获得一定期限内的资金使用权，期满后须归还借贷的资金并按约定支付一定利息；而资金的贷出方（融券方、资金供应方）则暂时放弃相应资金的使用权，从而获得融资方的证券抵押权，并于回购期满时归还对方抵押的证券，收回融出资金并获得一定的利息。

国债回购交易有买断式回购和质押式回购两种，根据上交所交易业务规则，只有机构投资者方可从事买断式回购交易，个人投资者可以参与质押式回购（实行标准券制度的债券回购）。

1、国债回购交易的开展有利于提高国债的流动性。当国债持有者需要资金，但又认为持有国债收益较高，不愿将其所有权作永久性转移时，可通过国债回购方式在不放弃国债所有权的情况下融入资金。

2、债券回购交易开展有利于国债一级市场的发展。回购业务的存在，增加了国债的流动性，降低了持有者的风险，增加了国债的吸引力。

3、国债回购交易的开展对于利率市场化有积极的作用。回购利率对于筹资者是筹资成本，对于出资者则是收益率，它是双方公开竞价的结果，反映了市场资金的供需状况。

4、国债回购交易的开展，为中央银行公开市场业务操作提供了工具。

与发行央行票据一样，正回购也是回笼货币的一种手段。

所谓正回购，就是央行与某机构签订协议，将自己所持有的国债按照面值的一定比例卖出，在规定的一段时间后，再将这部分国债买回。买卖之间的差价，就是这段时间内资金的使用成本。

所谓国债逆回购，本质就是一种短期贷款，也就是说，个人通过国债回购市场把自己的资金借出去，获得固定的利息收益；而回购方，也就是借款人用自己的国债作为抵押获得这笔借款，到期后还本付息。

（一）在银行间市场，投资者账户都是一级托管，债券直接托管在中央国债登记结算公司。虽然银行间市场中的丙类户要通过甲类户代理结算，但是任何投资者的结算账户都是自己申报的银行账户，由融券方直接将资金打入融资方的银行结算账户，甲类户仅代理丙类户做债券的交割。

而在交易所市场中，客户债券托管实行的是券商主席位下的二级托管；1994年，为了活跃当时交投清淡的国债市场，交易所进一步创立了国债回购标准化的“套做”与“放大”业务，并提供宽松的“席位联合制”监管。

按照1998年6月14日上海交易所发布的有关通知，交易所成员在清算时，都是以券商为单位实行清算，即一家会员不论在交易所有多少个席位（每个席位都有一个子账户），在清算时，这些账户都将归入统一的法人账号（主账户）进行清算；只要主账户不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库。

这一规定使得券商在交易过程中可以任意调用下属营业部的资金和债券进行统一交易，以此获得规模效益和资源的使用效率。可以说，托管、结算制度的差异给交易所国债回购风险埋下了伏笔，而标准券确定方式成为了引爆风险的导火索。

（二）进一步分析，风险首先来自托管制度漏洞导致的券商对国债的挪用。根据交易所规则，融资方只能拿自己的国债做回购，用于回购的国债现券也必须托管在证券公司的席位上。

正是这种主席位下的二级托管方式，为证券公司挪用客户国债进行回购提供了技术上的可能。一些大的证券公司往往托管了几十亿元甚至更多的国债，如果守不住职业道德底线，其利用制度缺陷挪用客户国债的行为就难以避免。

挪用客户国债的风险之所以在很长一段时间表现得并不明显，主要有两方面的原因：一是证券公司不会将所托管的国债全部挪用，由于交易所是按照标准券的形式冻结被抵押的国债，因此不会影响少数客户在此期间的国债卖出交易。二是在1996年至2001年期间，我国新股主要采取保证金申购的形式发行，资金周转很快，但实际使用效率（也就是申购成功率）并不高，因此形成了一种短期的大额资金需求，国债回购恰好能够满足这种需求。

由于“新股不败”神话长期存在，证券公司挪用客户国债回购融资申购新股，在利率及资金安全方面的风险很低，使得国债回购本身的风险被掩盖了。

（三）随着市场的发展，特别是新股实行市值配售以后，一些融资方利用国债资源通过回购融入资金，直接或间接用于股票炒作，于是国债回购的风险因融资使用方面的问题而加大了。

当股票出现流动性风险，或跌价使股票炒作者的自有资金完全亏损的时候，风险就可能成为现实。在现实中，一些证券公司从避免问题恶化、掩盖自身违规的目的出发，尽可能将资金使用方面的风险掩盖下来，并通过引入新的国债投资者、扩大国债托管数量以加大挪用额度等方式在自身体系内予以消化。

事实上，这种做法虽然暂时阻止了风险的爆发，但并没有消除或减小风险，反而使风险象雪球一样越滚越大。2003年8月，由于央行上调存款准备金率收紧银根，加上市场进入升息周期的普遍预期，使持续多年的国债牛市行情嘎然而止，在交易所上市的各个国债现券普遍开始下跌，并相续出现跌破发行价的现象，国债回购风险开始暴露。这是因为，回购比例的调整，使同样的融资额却要挪用更多的国债，于是国债托管数量即告紧张。

问题还不仅于此。由于人们对市场升息的预期，国债现券持续下跌，交易所被迫一次又一次地下调折算比例，一些证券公司可挪用的托管国债逐渐减少，最终融资额超过了冻结的标准券，证券公司出现欠库；而登记清算公司在要求证券公司补足欠库之前，必须先向融券方支付到期的拆借资金本息，以至整个清算危机四伏。

2004年4月，中央登记清算公司发出文件，要求各证券公司严格按照有关规定开展国债回购，不得欠库并且限期归还挪用的客户国债，其背景就是当时国债现券价格的下跌和回购折算比例的调整暴露了回购中的国债抵押风险，使得登记清算公司的资金面全面抽紧，正常业务受到极大威胁。

2004年国债回购风险的严重性在于，由此衍生的资金风险不可避免地席卷了整个市场———证券公司为解决欠库问题，不得不压缩融资额度、抛出股票，引起股票下跌，导致融资方所拥有的股票市值减少，进一步导致回购到期无法归还资金，带来了资金使用风险的再度爆发；而在这一过程中，托管方挪用客户国债的行为也就再也无法掩盖，挪用风险不可避免地爆发出来。这些风险的不断叠加、循环、放大，使整个市场遭受重创。