管理期权是指企业管理人员在外部环境和内部条件发生显著变化的情况下对项目投资初始决策作出必要的灵活性调整的一种权利。

传统的项目投资决策分析一般将各期的净现金流量(NCF)贴现为净现值(NPV),然后以NPV＞0为方案选择的标准。这个方法有广泛的适用范围,但其最大的局限性在于:一旦决定采用方案,未来行为就不会作任何改变,这样必然无法适应事物的动态发展,严重影响项目的经济效益性。如果未来实际的情况与预计的情况不一样,出现了不利的状况,我们可以在未来延迟执行或放弃项目,使决策更加贴近于实际。这种未来采取行动的权利就是管理期权。引入管理期权后,一个投资项目的总价值可以视为其用传统方法计算的净现值与管理期权价值(MOV)两者之和。

期权是一种特殊的合约协议,它赋予持有人在某一给定日期或该日期之前的任何时候以固定价格购进或售出一种资产的权利。

管理期权估价模型并不是舍弃NPV法,而是对其有所扩展。管理期权估价模型具有以下几个特点:

①从动态、发展的角度来评价投资项目,更加全面地考虑了项目的特点,大胆地突破了“某一经营活动将持续下去”这一僵化假设,管理者可以通过变更、延迟、放弃来对项目加以灵活控制。

②管理期权充分考虑了管理者在改变现金流量方向上的能动性,使从传统投资决策角度看来是刚性的现金流量转变为柔性的现金流量。

③期权的个数越多,那么管理者通过发挥其主观能动性使现金流量向更有利的方向改变的可能性越大,管理期权的价值就越大,从而投资项目的总价值越大。

在项目投资决策中,可能的管理期权的类型包括:拓展期权、放弃期权、延迟期权。

1.拓展期权。

拓展期权是指当条件有利时允许公司扩大生产,当条件不利时则允许公司紧缩生产。当经济前景发展势头强劲时,拓展期权是重要的期权之一。假设某生产商准备投资生产一种新配方的冷饮,初始投资额为300万元,预计该新配方的冷饮每年将产生现金流量20万元。初始评估的过程中,该项目不论从生产还是市场来看都是不经济的,因为按预期报酬率10%贴现后,这个项目的预期净现值为-100万元(20÷10%-300)。

然而,营销人员发现该冷饮对年轻消费群体很有吸引力,市场前景很好,如果销售量急剧增长,企业现金流量将会大幅提高。但是,只有现在开始投资才可能激发起更大的市场需求。如果现在不进行初始投资的话,就会失去占领市场的先机。假定市场在两年后迅速扩张的概率为50%,预计第二年年末扩张后的现金流量的净现值为1500万元,按预期报酬率(10%)贴现后的净现值为约940万元[1 500/(1+10%)（1+10%）-300];如果接下来的两年里市场衰退,公司将不再投资,从而在第二年年末衰退情况下的现金流量净现值为0。该项目的决策树分析如下:

在该案例中,与管理期权相联系的净现值为:50%×940+50%×0=470(万元),即为拓展期权的价值。由上述等式可得:项目的价值(370万元)=传统方法计算的净现值(-100万元)+拓展期权的价值(470万元)。

由上可见,虽然第一次评估该项目会产生一个负的净现值,但我们发现拓展期权的价值足以抵消这一负的净现值。正因为该项目拥有一个有价值的期权,所以应该接受它。

2.放弃期权。

放弃期权是指在实行某个项目后又放弃该项目。这可能涉及到出售该项目的资产或把这些资产用到公司的其他领域。当将某项目的资产在外部市场上出售时,该项目的市场价值就是放弃期权的价值;而当将这些资产用到公司别的领域时,其机会成本就是放弃期权的价值。

假设某公司准备生产一种新产品,将引进一条新的流水线,初步预测该流水线每年将产生100万元的净现金流量。在一年后,随着管理人员对市场环境的熟悉以及更深入的调研,了解到该项目成败的可能性各为50%。如果该项目成功的话,每年将产生200万元的净现金流量;如果项目失败的话,不再进行投资,净现金流量为0。项目评估使用的折现率为10%,初始投资需1 050万元,一年内流水线变现的残值收入为500万元。

按传统方法,预期的年现金流量为100万元,贴现率为10%,那么项目的净现值(NPV)为-50万元 (100÷10%-1 050)。

由于NPV<0,我们得出结论不应该投资。然而这种思路并不正确,因为:就这项初始投资为1050万元的投资项目而言,一年后如果该项目失败,产生的现金流量为:500万元(残值)+100万元(初始预测下第一年年末的现金流量)=600(万元)。然而,如果项目成功,产生的现金流量为:2 000万元(200÷10%)+100万元(初始预测下第一年年末的现金流量)=2100(万元)。由于成败的概率均为50%,因此该项目期望的价值是:600×50%+2 100×50%=1350(万元),即最少在一年后可获得100万元的现金和价值1 250万元(500×50%+2000×50%)的项目。仍然采用10%的贴现率计算,NPV=1 350÷(1+10%)-1050=177.27(万元),这样看来,NPV>0,我们应当投资该项目。该投资项目的决策树分析如下:

该投资项目的放弃价值为500万元,概率为50%,其现值为:500×50%÷(1+10%)=227.27(万元),这一价值就是放弃期权的价值。

就该案例而言,项目的价值(177.27万元)=传统方法计算的净现值(-50万元)+放弃期权的价值(227.27万元)。正因为项目拥有一个有价值的期权,所以应该接受它。

3.延迟期权。

延迟期权是指不必立即实行某项目,通过等待,公司能够获取关于市场、价格、成本和其他一些方面的新信息,因此存在等待接受新信息的期权。但等待意味着公司放弃项目早期的现金流量,而且可能失去抢先优势。比如说对一个新产品进行决策时,管理人员拥有现在推出这种产品或推迟到将来再推出该产品的期权。如果现在推出这种新产品,那么相对于等待来说公司将较早获得现金流量。但如果等待的话,公司可能以更有利的方式推出该种产品。

假设某投资项目投资成本为100万元,其预期收入在未来价格上升时为150万元,未来价格下降时为90万元,且已知未来价格上升或下降的概率均为50%。为简化分析,假定投资项目的期限为2年且项目预期报酬率为10%,按传统NPV法计算:NPV=-100+(50%×150+50%×90)÷ (1+10%)=9.09(万元),因为NPV＞0,所以应接受该项目且现在就投资。假定推迟到下一年待市场明朗化后再进行投资,那么在市场价格下降的情况下,NPV=[90÷(1+10%)-100]÷(1+10%)=-16.53(万元);而在市场价格上升的情况下,NPV=[150÷(1+10%)-100]÷(1+10%)=33.06(万元)。由此可见,若价格下降,公司可放弃投资以避免遭受损失;若价格上升,则可在第二年投资,并且可获得比现在投资更高的利润。在该案例中,项目的价值(33.06万元)=传统方法计算的净现值(9.09万元)+延迟期权的价值(23.97万元)。在本例中,等待是值得的,因为延迟期权的价值为23.97万元。

管理期权是持有在未来某一时刻以预定的成本去采取特定的行动(如延迟、扩张、缩减、放弃)的一种权利，由于具有这种采取行动的权利，因此就有了决策上的弹性。这种决策上的弹性使得投资项目价值增加。

一般情况下，项目的价值被看成项目的NPV加上期权价值，公式：项目价值=NPV+期权价值，如果不确定因素越多，期权价值就越大，项目的价值也就越大。根据美国Mckinsey公司提供的资料，按传统的DCF法估算的项目价值与考虑投资期权的项目现值相比较，后者净现值可能会比前者高83%左右。

可见如果不考虑项目中隐含的期权价值，可能会导致错误的决策。管理期权的执行价格会随时间变化，而且波动率也难以衡量，几乎不能通过过去的市场价值变化来对其进行估计，等待管理期权执行的机会成本并不完全象放弃支付红利股票的股利，这些差异造成管理期权比金融期权更难定价。

我们不能用金融期权的风险中性假设来找出隐含方差，但是对管理期权的价值确定并非束手无策，经过大量的理论研究发现，管理期权的价值主要受到以下变量的影响：项目预期收益现值；项目预期费用现值；项目预期价值的不确定性；投资机会的持续时间；交割价格的现值；无风险利率。人们可以通过改变这些变量来提高期权的价值。在对管理期权进行定价时，可以借助决策树、模拟和一些特别的方法来进行。

一、企业投资决策管理期权特征分析

投资管理决策是企业为了对若干可行性方案进行研究论证或者对单一方案的可行性进行分析，运用一系列的科学理论、方法和手段，从若干个可行方案中选取最佳方案或确定某一方案是否可行的判断分析过程。传统的投资管理决策方法主要是净现值法，该法以净现值的大小或正负为标准来选取最优方案或确定一个方案的可行性，其最大的缺陷在于忽视了企业投资管理过程中的柔性，即企业可根据投资环境的发展变化而做出相应的决策，当环境朝着有利于企业的方向发展时，企业可以决定开始投资或追加投资，当环境朝着不利于企业的方向发展时，企业也有放弃投资或紧缩原来投资规模的权利。

某一企业可能因为拥有的专利技术、土地或某种特殊资源的使用权或所有权、市场地位等而获得了一些其他企业所无法获得的投资机会，这时企业实际上拥有了一种看涨期权，该企业不必在该投资机会出现时就立即做出是否投资的决定，而是可以在该投资机会存在的有效期内（如专利技术的有效期）作适当的等待，等到投资环境的各种不确定性逐渐消失后，再作出投资与否的决定。在这个看涨期权中，企业作为这个看涨期权的买方，它所支付的期权费就是为拥有的专利技术、土地或某种特殊资源的使用权或所有权、市场地位而付出的代价，期权的约定价格就是这个投资项目所需要的初始投资额，期权的有效期就是这个投资机会存在的有效期。在这种情况下，当市场环境有利于该投资项目时，企业执行这个看涨期权??投资于该项目后，它便获得了以后获取更大投资收益的权利，当市场环境不利于该投资项目时，企业可以不执行这个看涨期权，不投资于该项目，那么企业损失的只是获取上述特殊资源所付出的代价。

在另外一些情况下，某些投资项目需要进行部分先期投资，或者企业为了谨慎起见，先进行小规模的投资，待获取有关该项目的更多的信息后再做出是否进一步投资的决策。在先期投资完成之后，企业同样会拥有对该项目的看涨期权：先期投资的投资额相当于该期权的期权费，而进一步的投资额则相当于该期权的执行价格，自先期投资完成至进一步投资决策做出之日即为该期权的有效期。

由此可见，在企业投资决策管理的项目中大部分都具有期权的特征，那么企业在进行相关项目的投资管理决策分析中，就不能仅仅以项目的净现值作为决策的依据，还要考虑这个项目是否具有期权的性质。在隐含有期权的项目决策中，要保证决策的正确性，就不应仅仅要求净现值大于零，而是应进一步要求项目的净现值要大于其所隐含的期权的价值：如果忽略了这一点，那么企业很可能做出错误的决策，导致企业丧失了有利的投资时机和因此而可能占有的市场份额。

二、企业筹资决策管理期权特征分析

从企业筹资来源分析，其资本可以分为权益资本和债务资本。以期权的观点来看待企业的筹资活动，权益资本和债务资本筹资方式都包括某种形式的期权或者是期权的组合??企业的权益资本可看作是基于企业价值的看涨期权，而债务资本则是基于企业价值的看跌期权。

对于企业的所有者而言，他们是一个基于企业价值的看涨期权的买方，也就是说，他们持有一个以企业价值为标的物的看涨期权，其约定价格为债务的本息之和，到期时间为债务的到期时间。在债务到期日，当企业价值小于债务的本息时，那么在市场经济下，企业将破产，债权人享有优先受偿权，所有者的利益无法得到保障，股票的市场价值变为零，所有者的收益为零，他们可以放弃执行期权??与企业脱离财产所有权关系，这时，他们的最大损失就是对企业原来的投资成本；当企业价值大于债务的本息之和时，股票的市场价值将会上涨，股东将执行该看涨期权一一偿还企业的债务，获取的盈利部分为企业价值大于债务本息之和的那部分。

对于企业的债权人而言，他们是一个基于企业价值的看跌期权的卖方，也就是说，他们向企业的所有者出售了一个以企业价值为标的物的看跌期权，其约定价格同样为债务的本息之和，到期时间也是债务的到期时间。在债务到期日，当企业价值小于债务的本息时，企业的所有者将执行这个看跌期权，即将企业以相当于债务本息之和价格卖给了债权人。这使得债权人不得不承担企业价值低于债务本息之和的损失，而所有者则将因此而获得企业价值低于债务本息之和的收益；当企业价值大于债务的本息之和时，企业的所有者为了继续拥有企业就必须放弃执行期权，偿还企业的债务。此时，仅从债务清偿这个角度来说，债权人的损益为零。

将企业的权益资本和债务资本视为基于企业价值的看涨期权对企业的管理者来说具有一些有益的启示：权益资本永远都具有价值，即使当企业的价值跌到债务面值之下时也不例外。因此，处于财务危机中的企业的权益资本由于其期权特性的存在而具有一定的价值，因为这个期权具有时间溢价（直到债务到期支付时为止），也就是说，在债务到期之前，任何一个事件或措施都有可能使企业重获生机，从而使企业的整体价值大于企业的债务。

三、企业价值评估管理期权特征分析

在理论上，传统的企业价值评估的方法为现金流量折现法。但是自20世纪90年代以来，高新技术企业的迅速发展及其在发展过程中表现出来的高度不确定性，使得传统的企业价值评估方法根本无法合理地评估高新技术企业的价值。这是因为高新技术企业的科技创新活动一般要经过研究开发、中间试验、商业化等阶段，每一个阶段都蕴含着巨大的风险，每个阶段风险的水平、特征差异较大，而现金流量折现法在整个项目进行过程中采用同一个折现率，显然不能反映技术创新的阶段性差异。实际上，对于高科技企业来说，有形资产是少量的，企业价值主要表现在无形资产和技术创新上。

高新技术企业的无形资产主要是指专利权和专有技术，它们在未来可能给企业带来超额利润，但是也可能一文不值。而这些专利权和专有技术实际上赋予了企业在将来开发和使用这项技术的权利，只有在企业获取足够的信息后，认为预期产品的净现金流量超过了开发成本时，公司才会使用此项专利进行生产。因此，专利权和专有技术可被看作是一种看涨期权，专利权和专有技术本身是这种期权的标的物。

高新技术企业的技术创新活动同样具有与期权的相同之处。在技术创新活动中投入的研究开发费用类似于期权的期权费，研发成果投入使用将要所发生的投资相当于买入期权的执行价格，使用研发成果所获得的收益相当于期权标的资产的价格。同时，高科技产品的开发还具有增强企业的竞争力和扩张能力的期权特征，这也是在对高科技技术企业价值评估中不可忽略的一点。

运用期权定价理论对高新技术企业面临巨大不确定性情况下的各种选择权进行定量分析，对高新技术企业的价值评估具有重要的意义，它避免了在传统企业估值方法下为了体现高度不确定性对企业的影响而盲目增大折现率的做法，从而使得最终对企业价值的估价更接近于实际。

四、企业融资风险控制管理期权特征分析

为了降低融资风险和保证所筹集资金的及时到位，企业往往通过发行带有期权性质的证券来实现融资风险的降低，达到吸引投资者的目的。带有期权特征的证券主要有可转换债权、可提前赎回债券等。

可转换债券是直接债权与基于转换为普通股的期权的组合，“可转换”就是一种典型的看涨期权，购买可转换债券所支付的费用就是看涨期权的期权费，转换价格就是看涨期权的执行价格，可转换债券的有效期就是看涨期权的有效期。可转换债券对企业和投资者都具有一定的吸引力：对于投资者而言，利用可转换债券的期权特性，可以进行投机套利。在债券有效期内，如果企业的发展使其股票的市价上涨到高于债券中约定的转换价格时，债券的持有人就行使转换权；如果企业经营失败，其股票的市价一直低于债券中约定的转换价格时，债券的持有人也可以放弃转换权的行使。对于企业来说，一方面，由于可转换债券中所包含的这种看涨期权具有一定的价值，使得可转换债券的利率要低于一般的证券，大大降低了企业的筹资成本和风险；另一方面，也正是由于这种“可转换”期权的存在吸引了广大的投资者，保证了企业所需资金的及时到位。

可提前赎回债券赋予债券发行人在未来一定时间以预先确定的价格购回债券的权利。因此可提前赎回债券实际上是债券的购买者向企业出售了一个看跌期权：当在债券发行后债券的有效期内，发行人不可避免地会遇到市场利率下跌的情况，在债券为可提前赎回债券的情况下，发行人不可行使期权，提前赎回债券，重新发行利率较低的债券，来降低企业的筹资成本。因此债券中的可提前赎回条款的规定使债券发行者有效地避免了市场利率下跌的风险。

将管理期权引入投资项目决策分析，并非对传统投资决策分析方法简单的全盘否定，而是在继承传统投资决策分析方法合理内涵(如货币的时间价值)的基础上，对其固有缺陷进行的重大突破。增加了投资决策的合理性，有力推动了投资决策分析方法的变革。传统投资决策分析是从静止的角度来考虑问题，投资产生的现金流量是确定的，管理的行为也缺乏弹性，只对是否立即采纳投资做出决策。而管理期权具有期权的特征，即投资不可逆性，时间上的延迟和选择性以及投资后的各种变动弹性，正好反映了实际生活中投资项目的特点。

传统的投资决策分析是单纯的投资项目分析，忽视了投资项目之间的内在联系。管理期权分析则是从企业整体的角度来考虑。投资的项目对现存项目和未来投资项目的影响都在管理期权分析范围之内；特别是对能影响企业战略地位的投资项目，管理期权分析将由此项目引起的一系列的投资机会也纳入分析范围。管理期权法中所用的贴现率为无风险利率，客观而准确，而传统的DCF法则用加权平均资本成本或由CAPM计算出的风险报酬率，而且会随着不确定性增加而调整贴现水平，具有相当的主观性。投资活动所具有的高度复杂性，决定了企业投资活动的高度灵活性，同时也说明管理期权具有很强的现实意义。在期权理论产生以前，人们无法准确估算各种机会、灵活性的价值。

如在净现值相同的情况下，人们会正确地判断出有灵活性的方案更好。但是，如果有灵活性方案的净现值略小于其他方案，又如何判断方案的优劣。在这种情况下，只能依靠个人经验，由于个人能力都是有限的，决策失误的可能性不可避免地加大。又如某个项目净现值小于零，是否企业的决策层在不考虑未来可能的变化情况下就放弃执行该项目。应用期权理论对这些管理期权的价值做出定量的估算，才能从数量上把握无形的机会和权利，使企业在不确定的经营环境中采取灵活的策略，充分有效地利用良好的投资和成长机会。

管理期权理论也有其缺陷，如期权定价涉及较深的数学知识而难以掌握；管理期权定价研究本身也不是十分成熟，由于管理期权种类繁多，见解不尽相同，再加上一般都是从特定的角度对其中一、两种期权所做的研究，所以未能形成实用价值较高的通用模型；且投资中涉及的又多是复合期权，虽然从理论上肯定了期权之间的相关性，但如何确定相关性的大小目前尚无定论，这就造成了复合期权定价的困难。

一般说来，抢先进入某一市场领域是有利可图的。但有时候情况恰恰相反，市场进入的先后并不是决定竞争优劣的重要决定因素；对于某些项目而言，存在一个等待的期权：不必立即实施该项目。通过等待，公司能够获取关于市场、价格、成本和其他方面的新的信息。这一点在自然资源的购买与开发最能体现。一个购买了自然资源的公司可以选择马上开采，也可以推迟开采，开采与否是要根据市场情况而定。公司所购买的这项资产便是一个期权--一个可以选择未来进行开发的机会。当预期市场前景广阔时，企业加快开发的速度。反之，当产品的价格比较低时，企业可以暂不开发，或者放慢开采速度。在这里，企业具有了一种权利：当环境朝着有利于企业的方向发展时，企业可以决定开始投资或追加投资；当环境朝着不利于企业的方向发展时，企业也有放弃投资或紧缩原来投资规模的权利。

如果未来的情况是确定的，最佳投资时机的选择非常简单。按照各个可行的投资时期分别计算其投资的净现值，净现值最大的投资时期就代表最佳投资时期。但是，未来是不确定的。在不确定情况下寻找最佳投资时机，管理期权提供了一个合理的方法。

下面以一个具体的例子说明这个问题：

例1：某公司以4000万元购买了一处油田的开采权，使用传统方法计算，该项目未来全部现金流量的现值为5000万元，因此其净现值为1000（5000-4000）万元，可以现在进行开采，也可以在一年内决定该项目是否上马。但是如果公司暂不开发实际上是持有一个买入期权，约定价格为4000万元，到期期限为1年，标的资产当前价格为该生产线营业现金流量的总现值。

对于该项目而言，不包括初始投资的未来现金流量的总现值为5000万元，即该项目当前价值为5000万元。假定第一年市场情况不理想的情况下，当年营业现金流量为400万元，第一年末该项目的价值为3200万元（该项目第一年后那部分现金流量的现值）；如果第一年市场表现良好，当年现金流量为800万元，第一年末该项目的价值为9200万元。

第一年现金流量 第一年末该项目的价值

市场良好 800 9200

市场不佳 400 3200

如果立即投资，可以多得第一年的现金流量800万元或400万元，但要冒投资净现值小于0的风险--在市场情况不佳时项目净现值为400+3200-4000=-400；如果等到第一年末再决定是否投资，会少得第一年的现金流量，但是可以避免第一年与市场情况不佳相联系的投资亏损。

假定无风险利率为10%，根据二叉树模型，可以求得这一等待1年的机会价值。

u=（9200+800）/5000=2 d=（3200+400）/5000=0.72

p=(1.10-0.72)/(2-0.72)=0.297 1-p=0.703

买权到期的期望现金流量为：0.297*5200+0.703*0=1544万元

利用无风险利率对上述现金流量进行折现，得到买权的价值为：

C=1544/1.10=1404万元

由此我们得到这一等待机会的价值为1404万元，也就是说，如果暂不投资，相当于持有一个价值为1404万元的机会。而如果立即投资，相当于立即执行了上述买权，也就失去了这样一个.价值为1404万元的机会，同时，得到了上述买权的内在价值：

5000-4000=1000万元

如果第一年进行投资所得1000万元小于所失1404万元，所以不应该放弃这样一个等待机会。

在这个例子中，采用传统的净现值法进行评估，很容易得到进行立即进行开采的结论，但是这样会大大降低该项目的价值。这是因为净现值法完全忽略了石油公司的灵活性--公司具有选择何时开采的权利。

可见，在企业投资决策中有的项目(主要是指一些战略性项目)具有期权的特征，那么企业在进行相关项目的投资决策分析中，就不能仅仅以项目的净现值作为决策的依据，还要考虑这个项目是否具有期权的性质。在隐含有期权的项目决策中，要保证决策的正确性，就不应该仅仅要求项目的净现值大于零，而是应进一步要求项目的净现值要大于其所隐含的期权的价值；如果忽略了这一点，那么企业很可能做出错误的决策，导致企业丧失了有利的投资时机。