最早将
代理成本应用于
股利政策研究的是
迈克尔·约瑟夫(Michael S. Rozeff,1982)。他认为
现金股利会对降低
代理成本做出贡献,因为,支付现金股利的政策:(1)会给
管理者带来压力以确保产生足够
现金支付现金股利;(2)可能迫使管理者为他们的
投资项目筹集外部
资金,这样能够使
股东观察到所筹新资金的用途并可能确定新的资金提供者的身份;(3)能够减少管理者浪费在非盈利投资项目上的
现金流量的数量。这样,
股东从一个(相对)高的
现金股利支付政策中获益。Rozeff的研究还提供了一个现金股利决策过程模型。
理论提出
在这一模型中,他强调
现金股利政策是
交易成本和
代理成本平衡的结果,即“最优或理想的
股利支付水平是最小化显性的筹集新
资本的交易成本与由
管理者行为导致
投资不确定性产生的隐性
代理成本权衡的结果”。所以,
现金股利在降低代理成本方面的积极作用将受到外部
交易成本最小化目标的制约。为了检验这个模型,Rozeff运用了一个众所周知的多元回归方程:
检验结果表明,所有自变量在
预测的方面都是显著的,证实了这样一个假设:基于
股东对
管理者决策控制的缺失,股东需要
现金股利。因此,人们认为
现金股利能降低
代理成本。Rozef首先看到了
现金股利能够减少
管理者用于谋取
私人收益的现金流,并以此为立足点讨论了现金股利在缓解管理者与全体
股东之间
代理问题的作用。
理论发展
在Rozef的研究里,没有具体界定
代理成本的内容,实证时,只是用内部人持股比例和
普通股股东的数量作为代理成本的替代。在研究思路上,仍然沿用了“
MM理论”研究的逻辑,将
现金股利政策作为一个
公司内部融资问题进行研究,并最终认为现金股利政策是
代理成本与
交易成本相权衡的结果;同时,他只讲交易成本而没有将代理成本与公司成长、
投资政策联系起来,所以,他只使用了
现金流量这一概念,而没有像Jensen那样使用了考虑公司成长所需投资之后的“
自由现金流量”的概念。在Rozef之后,
现金股利代理成本理论的基本思想主要是由弗兰克·伊斯特布鲁克(Frank H. Easterbrook) (1984)和
迈克尔·詹森(
Michael C. Jensen)(1986)来完成的。
Easterbrook(1984)认为在现代
公司中,众多的
股东是
委托人,而经理是代理人。
股东是
公司全部财产的所有者,而
经理却不是,因此经理的利益不会与股东的利益相一致。与
股利有关的
代理成本包括监督成本,另一种则与
风险有关。
Mahmoud等(1995)对1972—1989年的341家
公司进行实证研究的结果也支持了Roezfic的
股利代理理论。Porca等(2000)将
委托代理理论与
股东权益保护结合起来分析
股利政策,建立了结果模型和替代模型。结果模型认为
股利是有效的
股东权益保护的结果,在这种体制下,小股东可以利用法律规定迫使
公司发放
现金股利,从而避免内部
管理人员挥霍公司的
利润,谋取私利。替代模型认为
股利是
股东权益的一种
替代品,
公司需要到
资本市场上去
融资,为了能符合规定的条件以顺利筹集
资金,公司必须树立良好的形象,而发放
现金股利能避免内部人员谋取私利,因而这是公司树立良好形象的一个途径。Porta等人通过对33个国家和地区的4 000家大型
上市公司1996年的
股利支付情况进行
统计分析,支持了股利代理的结果模型。
(一)伊斯特布鲁克的研究确立了
现金股利代理成本理论的基本思想
伊斯特布鲁克(Frank H. Easterbrook)(,l984)在《美国经济论坛》上发表的《
股利的两种代理成本解释》表述了他对
现金股利政策的基本观点。伊斯特布鲁克将
公司的
代理成本分为两类。
第一类为监督成本。他认为
经济学文献关于
股利政策的讨论均是建立在
管理者为
股东之完美代理人的假设基础上的。但是,现实并非如此,
管理者并非剩余索取者,所以他们其实不是
公司其他相关利益者(包括
股东在内)的完美
代理人,只要有可能管理者就会尽其所能追求自身的利益。甚至侵占其他人的利益。因此,
公司必须要建立相应的
机制以确保
管理者能最大化其他相关利益者的利益。而建立相关机制就必然要付出一定的成本,即Jemen所说的
代理成本。
第二类是与管理者厌恶风险相关的
代理成本。在重温Jemen的
代理成本之后,伊斯特布鲁克指出
管理者对待
风险的态度也是产生代理成本的根源之一。
管理者是厌恶
风险的,他们往往倾向于选择风险较低、收益也较低的
投资项目,但是,
股东对待风险的态度却正好相反,他们
偏好风险。喜欢
风险较高、收益也较高的
投资项目,所以,“
股东要管理者也像
风险偏好者一样行事”。不过追求高
风险、高收益的结果乃是以牺牲
债权人的利益为代价。当债权人充分认识到
股东和
管理者的行为后,他们必然会通过各类法律条款或工具来约束
管理者的行为,其中,他们可以采用的方式之一就是挑选
股利政策。如果债权人可以要求管理者限制
股利的支付,把
现金留下来作为
留存收益。再用留存收益来为
投资项目提供
资金上的支持,那么,这样就能够降低
公司的
负债权益比,从而降低公司的
风险,让债权人收回本息的权利得到充分的保障。这种做法实际等于把
股东的财富转移给债权人。
另外,伊斯特布鲁克认为,较高的和连续的
现金股利支付政策可以迫使
公司到外部市场融资,以继续他们的
经营活动。这样做,一方面
公司需接受新
股东、
市场监管和
中介机构等的监督和审查,使经营者按照最大化股东利益的原则行事,从而降低了原来股东的
代理成本;另一方面,公司能调整
债务股权比率(获得新的
贷款利率)以使股东和债权人都不能占优,促使经营者自觉面对
风险,从而增加了股东的利益。即使发放
现金股利的同时,没有从
资本市场上筹集新的资本,也会使
公司的债务股权比率增加,这样,
股东的财富未转移给债权人。而不断从
市场上筹集新
资本的意义在于为经营者引入良好的
监督机制。
与Rozef相比伊斯特布鲁克(Easterbrook)的理论将
公司的
代理关系扩大了,从经营者与
股东之间扩展到了债权人与公司(包括股东和
管理者),并看到了
现金股利政策对经营者、股东和债权人利益的影响;清楚地界定了
代理成本的内容,并以此为中心讨论了现金股利影响
代理人行为的机制,得出高现金股利是抑制经营者滥用股东现金,缓解经营者与股东之间
代理问题的机制,同是,也是股东(或股东与经营者
合谋)将债权人的财富转移给股东的机制。
因此,伊斯特布鲁克在解决
现金股利是“因何”和“如何”减少
管理者的
代理成本方面做出了重大贡献。但是,他的理论存在一个比较大的缺陷——难以实证检验。伊斯特布鲁克也承认他的观点“很难进行实证检验”,“设计一项实证检验的难度是难以克服的”。
(二)Jensen的
自由现金流量假说是考察
代理成本理论的另一个视角
迈克尔·詹森(
Michael C. Jensen)引入了“
自由现金流量”的概念。从另一个方面研究了
现金股利是如何降低
代理成本的。Jemen(1986)提出了自由
现金流量假设。揭示了“
管理者手中过多的
现金资源是危险的”。提出要遏制其滥用
公司的“多余现金”—— “
自由现金流量”。最有效的办法就是减少
管理者可自由支配的
现金资源。
股利即是其中最直接的手段之一。通过增加现金股利支付或回购股票,把自由
现金流量还给
股东,可以避免把自由现金流量浪费在低收益的项目上,因此,股利的支付有利于股东
代理成本的降低,实质性地提升
公司的
价值。这样的
现金股利可以减少自由
现金流量的假说最终又归结到了
代理成本理论之上。与伊斯特布鲁克产生了异曲同工的效果。Jemen的研究引入了“
自由现金流量”的概念,大大提高了
现金股利代理成本理论的可实证性,把
委托人与代理人之间的利益冲突集中在对
公司剩余现金的争夺上,从这个意义上来看。“自由现金流量”假说,使
现金股利在降低
代理成本方面的作用更加直观,易于理解,正值有可实证性。其他关于
现金股利政策与公司
代理问题之间关系的研究基本上是对他们理论的检验与应用。
用内部人持股比例、
独立董事在
董事会的比例、有无外部
大股东等变量表示其他
代理问题控制机制,结果发现没有证据表明当美国
公司存在其他有效的代理问题控制机制时市场不关心超额
现金的水平,即不能否认
股利代理成本降低的作用。Baghta(1986)、
Smith(1986)、
Hansen和Torregrosa(1992)、Jain和Kini(1999)等证明了伊斯特布鲁克关于
现金股利具有缓解
代理问题作用的前提——
公司再融资使
管理者被迫接受外部
股东、
银行和市场等的监督——是存在的。Fhck(1998)和Myers(2000)也提供了
现金股利代理理论模型,认为
管理者支付现金股利是为了避免
股东对其处罚。Crutchley和Hansen(1989)对
现金股利作了一个综合分析,也表明现金股利的支付与管理者持股和
财务杠杆一样具有监督作用,并可以成为两者的替代。
理论实证
卢瑟孚1982年选择了64个行业的1000家
公司,研究它们在1974一1980年间的股利支付比率。统计分析中,他选取了5个解释
公司股利支付的变量,GROW1代表1974—1979间公司利润
增长率,GROW2表示预期的1979—1984年
销售收入增长率,INS表示内部人持股比例,STOCK表示
股东的人数,BETA表示公司的
风险程度。卢瑟李的
回归分析结果如表3.7所示,从中可看出:
第一,增长型
公司股利支付比率较低。所有的回归分析结果都发现,GROW1和GROW2的系数均为负,t—检验值较显著,这说明
公司股利支付比率与公司增长速度负相关,亦即处于高速增长的公司通过降低股利支付比率以减少
外部融资的需要。
第二,
股利支付比率与管理层持有
公司股份的比例负相关回归方程中的INS指标的系数均为负数,这说明管理层持有股份越高,
代理成本越小,
公司支付股利降低了代理成本的作用越小,相应的股利支付比率也越低。
第三,股权越分散,
股利支付比率越高。回归方程中STOCK的系数均为正数,这与
代理成本理论相一致,股权越分散,代理成本越大,
公司支付
股利降低代理成本的意义也就越大,因而,胜利支付比率也越高。
第四,从BETA的系数均为正可看出,
风险程度越高的
公司股利支付比率越低。这也与
代理成本理论的基本观点一致,
风险越高的公司利用胜利政策工具迫使管理更具有风险意识的必要性降低。
理论评价
现金股利代理理论实际上是对“MM理论”假设中“
委托人与代理人之间无利益冲突”的放松,研究了在放松该假设的情况下
公司的
现金股利支付政策,使理论研究更加向现实靠近了一步。
首先,
现金股利代理成本理论将
公司代理理论引入现金
股利政策的研究,认识到经营者不是
股东完美无缺的代理人,与股东存在着利益冲突,开创了现金股利理论研究先河,代理成本与自由
现金流量概念的引入,为以后现金股利代理理论的研究奠定了坚实的基础;
其次,现金股利
代理成本理论摆脱了现金股利是对
股东回报的囿圊,不再将现金股利看作是一种“利益均沾”的
利润分配,而是把
公司高现金
股利政策看作一种缓解
代理问题的机制,把低现金股利政策视为经营者对股东利益的侵占。这一内容成为
现金股利代理理论的基本思想,从而也使现金股利政策与
公司治理的研究结合了起来。
但是,
现金股利代理成本理论也存在着以下几个方面的局限性。
第一,该理论的研究背景是
股权被广泛持有,即股权高度分散,并假定
股东是同质的。所以,它关注的是经营者与全体
股东之间的
代理问题,并没有注意到由于多数决定机制使股东对
公司决策具有不同的
影响力和不同身份的股东之间存在的利益冲突。也就是说它并没有关注
大股东与小股东之间的
代理问题——大股东对小股东利益的侵占。尤其是,当
公司股权高度集中时,这种局限性更为突出。
第二,它把法律完备和监管严格作为问题研究的既定条件。没有考虑在这些条件不具备的情况下,
股东权益的法律保护程度会影响
股权结构的变化,从而使
代理问题发生演化。例如,当对
股东的法律保护较弱时,可能引起股权的高度集中,使
公司的主要
代理问题从经营者之间转化为
大股东与小股东之间的代理问题。所以,它没有把法律对
股东权益的保护纳入研究的视野。
第三,它以市场的监督机制完全有效为前提,即市场能够较迅速地识别
股利政策本身所传递的信号,并进行合理的
定价,向
股东传递有效的
信息。当
股利政策向市场传递“坏”信号(如高
代理成本),市场可以通过降低
公司价值来“惩罚”管理层和
控股股东。而近年来市场上的一些事件表明,市场不能积极有效地识别
上市公司中的高
代理成本行为,比如,
安然、世界通信、
泰科事件中,管理层虚增利润、鲸吞公司财产的行为,并不是市场及时发现并通过
价格进行反映,而是因为非市场因素所引发的。
第四,该理论没有更好地解决经营者发放高
现金股利的动力和能力的一致性问题。既然高
现金股利是监督经营者的一种机制,在股权高度分散的情况下,
控制权旁落在经营者手里,
股东由于“
搭便车”和监督及行权成本过高等原因,很少有对经营者进行监督的动力和能力,那么,在无监督的情况下,经营者如何才能支付较高的现金股利,接受监督呢?这一问题的存在,使高现金股利作为一种监督经营者的机制效能受到质疑。尽管有人提出了声誉理论,但是,这并不是问题的全部。
最后,该理论过分依赖于
管理者需要从外部市场
筹资的前提。把经营者从
外部资本市场上筹资的需要作为发放
现金股利的前提,是非常有局限性的。