货币冲销分为广义冲销和狭义冲销两种,广义的货币冲销是指实行
固定汇率的中央银行,为了维持既定的汇率目标,通过在公开市场进行
对冲操作,或回收
再贷款、控制
信贷规模以及提高准备金率等综合手段,抵消因维持汇率目标而导致的
货币供给总量扩张。狭义的冲销政策又称
对冲操作,专指央行在公开市场上发行票据,以回收多投放的
基础货币。货币冲销政策的实施方式和操作力度,是影响一国
货币政策调控的关键变量,值得经济
转轨国家的货币当局认真加以研究和把握。
宏观背景
货币冲销起因于汇率管制条件下的
国际收支失衡。根据蒙代尔—弗莱明模型(如图1所示),如果
国际收支出现盈余,导致
外汇储备增加(表示为由IS1、LM1和BP围成的阴影三角形),进而对国内宏观经济运行产生一连串影响。
在这种情况下,如果是
浮动汇率制度,央行一般不对
外汇市场进行干预。
国际收支顺差将引起
本币升值,进而导致贸易恶化或
资本流出。这样,
外汇储备最终不会增加。在
通货膨胀条件下,上述调整过程可能进行得更快。一方面,
物价上升削弱了
出口竞争力,另一方面,由于非外贸商品的
物价上涨程度大于外贸商品的物价上涨程度,国内资源将发生由外贸部门向非外贸部门的转移,其结果是外贸
逆差以更快速度出现。实际上,在
浮动汇率制度下,阴影三角形不会稳定地存在,它会通过
IS曲线的移动得以消除,而不会使国内的
货币政策受到干扰。也就是说,政府只有采取灵活的汇率体系,才会获得独立的国内
货币政策(Cohenand Daniel,1995)。
而在
固定汇率制度下,政府必须通过干预市场来维持汇率稳定。在
国际收支盈余时,央行在
外汇市场上买进外汇;相反,国际收支亏损时卖出外汇,以维持固定汇率。当买进
外汇时,央行必须增发等值
基础货币。由于
基础货币的增发,流通中的
货币供应量按
乘数增加,由此导致
实际利率走低,
通货膨胀趋于恶化(Goldman and Steven,1974)。从图1看,外汇占款增加峰>货币政策扩张(即LM1曲线右移至LM2,此时IS保持不动)→
实际利率降低(由r1下降到r0)→投资扩张、国民收入增加(由Y0增加到Y1),短期内
总供给不变,
总需求拉动
物价上升。
央行在选择对外汇市场进行干预以维持汇率稳定之后,还需进一步作出选择:采取冲销政策以抑制物价上涨(即迫使LM2曲线左移至LM’),还是不采取冲销政策听任物价上涨。通常,政府为达到既稳定汇率,又抑制
通货膨胀的双重目标,往往会选择冲销式干预政策,以抵消
外汇占款增加带来的货币供给量增加。经过该过程,
货币供给增长率保持不变,但
基础货币结构和
货币乘数均发生了较大变化。
选择方案
根据基础货币的一般理论,货币供给量M1、M2与基础货币量B的关系如下:
Ml=K1×B=(n+h)/(r+e+h)×B
M2=K2×B=(1+h)/(r+e+h)×B
其中,n为
活期存款与存款总额的比例;h为公众现金持有比例;r为
法定准备金比率,e为
超额准备金比例;K1,K2分别为
狭义货币乘数和
广义货币乘数(Friedman and Milton,1971)。其中,
基础货币B的基本结构如下表所示,其平衡关系如下:B=B1+B2+B3-B4=C+R+E
如前所述,货币冲销的目标是抵消因
外汇占款B,增加而产生
基础货币扩张,通常可以通过收缩基础货币的其他科目或降低
货币乘数两个途径来实现。反映到政策操作上,有以下几种方法可供选择:(1)增发
央行票据,加大正向
回购的操作力度;(2)减少央行给
金融机构的
再贷款、
再贴现;(3)提高
法定准备率或降低
超额准备金利率,以缩减基础货币乘数;(4)严格控制
信贷规模;(5)控制
财政赤字,减少
政府债券发行等。上述5种方式直接影响货币供给量,理论上都可以抵消
外汇占款对货币供给量产生的膨胀效应。当然,按照弗莱明—蒙代尔模型,更为广义的货币冲销政策还应该
调节国际收支,从根本上减缓
外汇占款压力。
发达国家经过长期实践确认,采取
非冲销干预符合
金融市场运行的基本规律,具有较高的有效性和持续性;而
冲销式干预虽然不具有长期持续的效果,但对不稳定或突发性原因引起的
外汇市场混乱,具有缩小
波动幅度的效果(麦金农,1997)。所以从短期看,
冲销式干预还是有必要的,许多
发展中国家,甚至是一些
发达国家 (如日本、韩国等)也采用过货币冲销政策。但从长期看,无论哪种方式的货币冲销,都在一定程度上扰乱了
市场经济秩序的正常运作,会给经济增长带来一定的负面效应(爱德华·肖,1988)。
负效应
上世纪末,以
卡尔弗(Guillermo A.Calvo)为代表的美国经济学家在考察了拉美国家央行冲销干预的实践后,得出结论:经常性的
冲销干预导致国内
利率上升,使
财政预算成本大幅度提高,并导致国内外
利差难以消除(Guillermo A.Calvo,1998)。从我国
货币政策的实际经验看,各种形式的货币冲销都有着不同程度和范围的负面效应。
第一,如果央行通过增发票据来冲销
外汇占款,那么政府为销售这些票据所支付的
利息,通常要高于其以
外汇储备形式持有美元或欧元
金边债券所得到的利息。而且为了吸引
金融机构用
央行票据置换其超额准备金存款,央行必须在
收益率和
流动性两个方面为金融机构提供比超额准备金存款更为优惠的条件。这些都使得冲销政策的成本十分高昂,因此不具备持久的可行性(Guillermo A.Calvo and Mervyn King,1997)。
第二,大量增发
央行票据势必推高
货币市场利率。当前,大量游资进入中国
套利套汇,其套利目标并非定期
存款利差,而主要是因
央行票据发行而推高的
货币市场利率。可以说,央行长期冲销反过来又成为游资持续流入、
外汇占款不断增多的重要原因,如此形成的恶性循环导致
固定汇率体系下
货币政策逐渐陷入失灵状态。
第三,由于操作力度和节奏很难保持平稳,央行通过票据形式进行货币冲销,还经常导致
货币市场利率出现大幅度波动。2004年第一次加息前的
货币市场利率,就表现出震荡中上行的特点。随着我国
利率市场化进程不断推进,
货币市场利率如果缺乏平稳性,其对体系与
实体经济的危害都会越来越明显。
第四,为了冲销不断增长的
外汇占款,央行
公开市场操作主要是正向回购,票据规模势必迅速扩大,且期限不断延长。由于票据发行的主要任务是筹集已发票据的兑付资金,其实际冲销效率将逐步降低,
公开市场业务对
货币流动性进行双向调节的能力会受到很大限制。
如果中央银行通过减少
再贷款或
再贴现的方式来冲销
外汇储备,那么央行给各
金融机构原有的贷款计划就会被打乱,许多企业得不到年初计划中的
信贷资金,整个经济的正常运行将受到破坏。
另一方面,央行在收回
再贷款时会使信贷资金分配出现严重失衡。
外贸企业由于
出口结汇,获得的人民币资金较多,而内向型企业得到的资金支持则相对较少。由此,大量原材料、技术人员、劳动力等
生产要素流向外向型部门,因而内向型部门的发展受到了严重制约,由此容易引发全社会的
结构性通货膨胀。部门间不合理的资金配置还会造成
地下金融交易活跃,
高利贷、
非法集资等违规行为大量出现,不仅扭曲了
货币政策的
传导机制,也增加了系统性的金融风险。
提高
法定准备率能够通过降低基础货币乘数,来控制
货币供给总量的扩张趋势,但该方法的政策效果有时比较剧烈,对
金融体系运行可能产生较强的震荡,不适合灵活微调的货币操作需要,在当今各国
货币政策中已经较少使用。而
外汇占款属于货币政策的
外生变量,主要受
国际收支和
结售汇情况的影响,其规模变动比较频繁,准备金率的变动很难跟上外汇占款的调整步伐,因此只能作为货币冲销政策的一种辅助手段。
控制
信贷规模是传统
计划经济的一种管理方法,它可以通过的行政命令或指令性计划直接压缩信贷总量,迫使
货币供给增长速度降低,从而消除
通货膨胀压力。但采用这种方法进行货币冲销,会大幅度降低社会
经济活力,严重削弱
金融机构自主经营实体的地位,与我国金融改革的市场化取向背道而驰。
值得注意的是,当前央行或监管当局经常通过诸如
道义劝告方式、政府部门间协调以及监管指标考核等方式间接地控制
商业银行的
信贷规模,其效果固然比直接命令有一定改进,但其实质仍然是一种隐性的行政指令,由于中间缺乏
市场机制的传递环节,因而同样会造成
市场秩序的混乱和经济效率损失。
从央行
资产负债表看,缩减
政府债券规模,对于冲销
外汇占款在形式上是有效的,但这种方式超出了
货币政策范畴,其实质已演变成紧缩性的
财政政策(
弗里德曼,1988)。在
对冲外汇占款后,扩张的货币供给曲线由LM2返回到LM1,但同时财政支出曲线也由IS1左移到IS2,
总产出由Y0减少为Y2。由于这种
货币政策和财政政策双紧缩带来的经济效应通常十分强烈,所以,在宏观政策调控中往往造成难以控制的
通货紧缩效应。
总体看,上述几种货币冲销方式在理论和实践中都具备可行性,各种方式都有一定优势,同时也都会产生不同程度的负面效应。政府应审时度势,深入分析各种操作的成本与收益,综合使用多样化的操作手段,争取达到最佳的政策效果。
政策组合
根据我国实际情况,货币冲销可以从3个主要方面着手:一是采取多种方式实施综合冲销,避免单一冲销模式的负面效应;二是
调节国际收支,控制
外汇储备规模的过度扩张;三是通过利率和汇率体制改革,促使
货币政策从数量调节型转向价格调节型。
(一)实施多样化的货币冲销政策
当前形势下,为避免过度使用单一冲销方式可能带来的负面效应,可考虑采用多种政策进行综合冲销:首先,继续加大
央行票据的发行力度,同时注重新产品、新工具的研究开发,通过对各类票据的组合管理,提高
货币政策的操作效率,降低货币
对冲成本。第二,进一步下调
超额准备金利率,促使
金融机构将其置换为
央行票据,以降低
央票对冲的操作成本。第三,鉴于
再贷款浮息制度已经实行,央行可根据宏观经济形势,适当上调再贷款(
再贴现)的
基准利率,逐步增加对再贷款的回收力度,从而实现
对冲外汇占款的目的。第四,如果今后一段时期
外汇占款继续大幅增加,央行可选择适当时机,分阶段上调
法定准备金率,以降低基础货币乘数。第五,配合利率市场化进程,小幅多频地提高存、贷利率,一方面可以刺激居民增加
储蓄存款,另一方面适度抑制银行放贷冲动。这样,银行多余的流动性无处投放,只能转而接受央行在较低价格下的定量招标,从而引导
央票利率下行。第六,在当前经济形势下,继续实施
适度从紧的
信贷政策,控制高风险行业、区域的信贷扩张,从而最终抵消
外汇占款的膨胀效应。第七,通过将
中央财政在央行的债务证券化回笼部分
基础货币,还可将央行现有的长期外汇资产证券化,以
对冲外汇占款的增加。根据日、韩等国的经验,以上各种货币冲销方式,如单一使用都可能因操作力度过大而产生明显的负效应,最佳方法是综合运用多种方式,并在操作过程中寻找最优的政策组合。
如果
汇率改革在短期内不能实现,政府暂且优先考虑改革
结售汇体制,建立
外汇储备的多级蓄水池,缓解央行
外汇占款的
对冲压力。
从企业方面看,政府应对出口企业实行更大比例的结汇管理,再逐步过渡到意愿
结汇制,以使
内资企业和
外资企业保留
外汇帐户,并按适度比例结汇,这样既分散了
外汇资产的储存风险,又减少了央行
基础货币的被动投放。从银行方面看,央行应改变强制结汇的做法,允许商业银行根据业务需求和汇率预期,自主确定外汇售出计划。中央银行通过调节
外汇指定银行结算周转外汇余额的上下限比例来发挥储水池功能,增强央行
公开市场操作的自主性。此外,中央银行还可将部分外汇以
再贷款形式贷放给商业银行,相应地降低持汇成本,提高
外汇资产的收益率。
当前,我国
外汇储备在海外主要投资于高信用等级的
政府债券、
政府机构债券、
公司债券和国际金融组织
债券,这等于支持了国外经济而非本国经济发展。近两年,全球金融市场
投资收益率处于低糜状态,也使我国
外汇储备的投资收益降低,
汇率风险损失逐年增加。政府应改革现行储备制度和储备政策,通过增加
战略物资储备,减少
经常项目顺差,促进储备形式的多元化。例如,增加石油进口,放宽
投资品准入,鼓励银行增加美元贷款,支持国内企业进口先进的技术设备并加强与国外企业的开发合作等。这样,可以变经常项目巨额
顺差为少量
逆差,既缓解了迫切的资源需求,又减轻了
外汇占款的冲销压力(Jiankun Song,2005)。
(四)加快推行美元做市商制度
政府应加快推行美元
做市商制度,以逐步改善汇率价格的形成机制,缓解货币占款的
对冲压力。美元做市商制度是将
银行间市场从撮合
竞价交易转变成由做市商连续
报价交易,将
集中交易模式变成了
分散交易模式,由此在操作形式上改变了
人民币汇率的形成机制。实施该项制度可以在一定程度上改变央行被迫买入美元的局面,使央行做市美元的义务转化成做市银行的市场行为。同时,要加快人民币
衍生产品的配套研发,进一步提升美元做市商制度对市场参与者的吸引力。
固定汇率体制下的
国际收支双顺差是造成我国货币当局
外汇占款压力的根本原因。有管理的
浮动汇率体系可以在很大程度上自动调节
外汇储备规模和
国际收支状况,从而减弱
外汇占款对
货币政策的不利影响。根据当前形势,在短期内可以保持
人民币汇率稳定,并进一步严格限制
资本流出,以防止“
热钱”投机获利。但从中长期看,要创造条件,抓住有利时机,有步骤地放宽汇率浮动限制,逐步建立一个符合我国国情的、有效的、灵活的汇率形成机制。可将人民币盯住单一美元的汇率机制调整为盯住
一揽子货币的
汇率机制;同时,扩大
外汇市场交易主体,完善健全外汇市场体系,使人民币汇率更加规范、有序地形成。
(六)实行以基准利率为核心的货币调控,避免长期使用冲销政策
央行之所以要
对冲外汇占款,其根本意图还是调控
货币供给总量,以期达到到稳定币值的目标。然而,随着
全球金融体系的不断发展,货币数量控制已经不再是
发达国家货币政策的主流模式。我国政府应通过加速利率市场化进程,尽快打通
货币市场利率与
金融机构存贷款利率的传导渠道。在此基础上,构建一个像
美国联邦基金利率那样的真正意义上的基准利率,实现
货币政策从数量调控型向价格调节型的
管理模式转变,从根本上避免长期使用货币冲销带来的各种政策弊端和机制扭曲。