传染效应是货币危机在国际社会中的一种扩散现象。一个国家产生货币危机可能导致周边其他国家也产生货币危机，具有传染性。 传染效应指的是一个国家的货币危机以多米诺骨牌效应扩展到其他国家。它强调的是一国发生的货币危机是另一国货币危机爆发的导火索，换言之，若没有他国的货币危机，这个国家原本是不会发生危机的。

传染效应主要从国家间的关联角度出发解释危机。由于全球一体化以及区域一体化的不断加强，特别是后者，因此区域内国家之间经济依存度逐渐增高，危机将首先在经济依存度高的国家之间扩散。一国发生货币危机会给出一定的市场信号，改变投资者对与其经济依存度高或者与其经济特征相类似国家的货币的信心，加大这些国家货币危机发生的可能性，甚至导致完全意义上的自我实现式危机的发生。经济学家认为，在金融市场中存在着市场操纵(market manipulation)。不论是在由理性预期导致的自我实现的危机或非理性的羊群行为造成的危机中，都存在着大投机者操纵市场从而获利的可能，大投机者利用羊群行为使热钱剧增，加速了危机的爆发，加剧了危机的深度与危害。

证据

某些证据表明，传染效应（表现为国际证券市场越来越大的相关性）曾经是1997－1998年新兴市场危机的起因之一。这意味着：如果新兴市场今天发生危机，这一现象会再次出现，但目前尚不清楚当前宏观经济形势是否会引发这种大范围的危机。在世界最近的一次金融危机（亚洲金融危机）后，全球股市呈现更大的相关性，这意味着现在新兴市场一旦发生危机，各股市会同样呈现密切的联系。但是，过去加快危机进程的一些条件（如巨额外部融资需求）已不那么明显，而且金融市场已经令人信服地大幅降低了新兴市场资产的价格。

某些证据表明，传染效应（表现为国际证券市场越来越大的相关性）曾经是1997－1998年新兴市场危机的起因之一。这意味着：如果新兴市场今天发生危机，这一现象会再次出现，但目前尚不清楚当前宏观经济形势是否会引发这种大范围的危机。

在标准普尔公司降低阿根廷债券的级别之后的几天，穆迪和惠誉两家信贷评级机构又在10月12日采取了类似的行动。这些降级措施引起了忧虑：阿根廷主权债务不能按原有条件偿还的危险可能引发类似于1997－1998年亚洲金融危机后全球金融出现的动荡。这一动荡对各国经济的影响主要表现在：

－－同阿根廷有直接经济联系的国家，如巴西和其他南方共同体成员国等贸易伙伴；

－－类似的外部金融需求，例如有巨大财政赤字（菲律宾）或巨大经常项目赤字的国家（立陶宛）。

“传染效应”。亚洲金融危机完全展现的时间是1997年7月2日，当天泰铢暴跌，并引起了新兴市场以及工业化国家证券市场的骚乱。危机始于5个国家的证券市场（泰国、菲律宾、印尼、马来西亚和韩国）并最终扩大到表面看来毫不相干的国家（俄罗斯和巴西）和工业化国家的金融市场。

亚洲危机扩散的原因

有：

－－由于实际行了与美元挂钩的汇率机制，1995－1997年间美元对日元的升值削弱了几个亚洲国家的对外经济部门，大部分国家现在都已取消这一机制；

－－通过商业联系或资本市场的联系（例如风险溢价上升），一个国家的内部危机可能严重影响另一个国家的基本经济变量。

不同的原因。亚洲危机同过去的危机，尤其是同80年代拉丁美洲债务危机和1995年墨西哥比索危机的区别表现在两个问题上；

－－在亚洲，最严重的动荡是由私有部门事先和事后的金融决策（债务人和债权人两方面都对资金流入“极为乐观”而对流出则“极为悲观”，他们主要从事巨额的跨国短期融资）引起的，而公共债务却没有起到重要作用（就像过去的拉美危机一样），因为多数亚洲国家都拥有财政盈余。（但是，亚洲各国政府通过控制汇率水平的承诺和促进私有企业借款的措施形成的巨大隐性财政负担的危险已经受到严重关注。）

－－在亚洲金融危机发生时，国际环境已经是有利的，西方大国的生产和贸易都在强劲而稳定地增长，其利率也是历史最低的。

结果，开始在一个国家（泰国）发生的汇率危机最后导致了多数东南亚国家的衰退并动摇多数新兴市场和全球金融系统的全球性金融波动。

证券市场的表现。一种判断这种传染效应是否是经济困难的后果的方法是评估危机前和危机发生时期的股市行为。如果股市历史是相关的，那么一个市场的变化将会引起其余市场的变化。从这一意义上看，如果在危机中，这种相关性不发生巨大变化，那么股市按照传统的关系在发展。相反，如果危机开始后相关性发生重大变化，就可以认为这是金融传染的迹象。对1997年危机前后全球股市所作的分析表明，亚洲市场同西欧、美国和拉美市场之间的相关水平发生了显著变化：

－－在稳定时期（即危机前）亚洲市场对美国的影响反应非常明显。在动荡时期（危机后），美国股市的冲击对亚洲市场的影响加大，而对英国和欧元区市场的影响则较小。

－－同样，欧元区、英国和美国市场对亚洲市场冲击的反应也加大了。

－－危机后亚洲市场其他国际股市的结合变得更加明显了。

这些结果说明，在亚洲危机后，全球股市的一体化程度提高了。

危机后。上述分析意味着，一个国家发生金融危机后，各国股市（乃至各国经济）之间的相关性都有所增加。例如，这可能意味着，阿根廷主权债务的违约可能提高全球股市的相关性并进而将市场动荡传播到另一个新兴市场－－邻近的（如巴西）或较远的（如土耳其）。但是，当前的一系列宏观经济因素不同于1997－1998年的

传染效应阶段

1.内在的贴现：新兴市场的资产定价中已经考虑到了影响经济走向的各种因素，除了对阿根廷经济疲软的预期，还有全球经济减速和美国为首的“反恐怖战争”导致的宏观经济不确定性的增大。相反，1997年亚洲危机是突然发生的风暴－－包括信贷评级机构和多边机构在内都感到意外。今天，全球金融市场都十分了解阿根廷和巴西这些潜在的“有爆燃危险的”经济体的状况。（但是，值得提到的是远在在泰铢暴跌之前，亚洲几个“虎国”的股市就曾经发出过警告信号，可是大都没有引起重视。）

2.外部融资：今天新兴市场利用的外部资金比90年代中期到末期要少得多，那时亚洲国家的经济在巨额经常项目赤字下运行，而现在该地区拥有盈余。在经常项目看来脆弱的一些国家，如波罗的海国家，长期资本项目的流入改善它们经济的可持续性。

如果阿根廷不违约（依然十分可能）目前的衰退还会影响巴西。同样，阿根廷本国银行债务的重组也会影响同阿根廷本国银行有密切联系的西班牙和其他外资银行。

在世界最近的一次金融危机（亚洲金融危机）后，全球股市呈现更大的相关性，这意味着现在新兴市场一旦发生危机，各股市会同样呈现密切的联系。但是，过去加快危机进程的一些条件（如巨额外部融资需求）已不那么明显，而且金融市场已经令人信服地大幅降低了新兴市场资产的价格。

引子

中国财政收支存在的危机隐患，已经成为经济学界共同关注的话题。

我们通常在讨论金融领域等的问题导致财政收支方面的问题时，通常容易忽视财政危机本身也会对其他领域的运行和改革产生多方面的影响。这种多方面的影响可以将其称为财政危机的传染效应。

历史

在过去20多年的改革开放过程中，中国的国家财政收入占国内生产总值（GDP）的比例从1979年的28．4%下跌到1995年的10．7%，然后稍微上升到1999年14%。这样的比例远远低于发展中国家的平均值32%。特别是，中央政府可支配的财政资源所占的比例更是巨幅下跌。在1979年中央政府支出占GDP的比例为16．2%，但到了1996年只有3．2%，此后微幅上升到1999年的5%。而1999年的比例之所以上升，很大一部分是发行国债所得，政府在未来将面对庞大的债务负担。

以这么有限的财政资源，中央政府却必须支付极为庞大的各项改革费用。根据世界银行1997年的报告，包括医疗、教育、扶贫、年金、基础设施及环境保护在内的极为重要财政支出项目，中国每年至少短缺GDP的4．6%，相当于中央政府在1997年总预算的135%。布鲁金斯研究院的经济学者拉迪（Nicholas Lardy）估计，由国有企业负担的社会福利开销日后必须转移到中央政府的部分高达每年GDP的3．3%，相当于中央政府在1997年的总支出。此外，世界银行估计从1995年到2004年中国在基础设施方面至少需要投入6万亿人民币，相当于1995年整年的GDP。

同时，必须注意到的是，中国的财政支出中还有相当部分是没有计入正常的显形财政收支的隐性负债，这主要包括一些应当由财政承担但是财政由于种种原因没有承担的债务，如财政欠发的工资、粮食经营亏损性挂帐、国有金融机构不良资产以及养老保险金欠帐等等。根据世界银行的估计，中国的所有政府债务?包括显性及隐性债务　积累已经达到GDP的100%。尽管债务的偿付不会同时发生，尽管债务的偿付还有其他形式?例如，出售部分国有资产　，但是，由于各类隐性债务的规模及期限看不清楚，如果各类债务交织在一起，同时对国家财政产生支付压力，则可能会在短期内迅速提高实际债务负担率，引发财政危机。而财政危机的爆发，则可能迅速传染到经济体系的其他领域。

财政危机对于金融市场化改革的传染

著名金融学家麦金农指出，没有一个高效率的、有力的财政，金融市场的自由化市场化就不可能持续顺利地推进。这一论断就触及了财政危机对于金融市场化改革的传染效应。

如果说在改革开放以来，中国的货币化进程所产生的铸币收益等还能够支持相对虚弱的财政下的金融市场化的话，那么，在中国的货币化进程基本完成之时，虚弱的财政对于金融市场改革的推进的制约就更为显著了。

因为财政的虚弱，财政无力提供足够的财力支持解决国有企业的亏损问题，于是，逃废银行债务的行为、人为压低利率以确保贷款的主要获得者获得市场利率与管制利率之间的隐性补贴的行为、被迫通过债转股形式等变相为国有企业输血的行为等就纷纷出现。这些行为和现象，无疑加大了国有银行的经营负担，阻碍了银行业的市场化改革。

银行资产的快速膨胀、以及经营中不可避免地出现一些不良资产等，都要求银行需要及时地补充资本金，但是，虚弱的财政不能提供这一及时的支持，在银行普遍缺乏上市等筹资渠道时，银行资本金充足率的低下就是必然的问题。

在财政出现收支困难时，在中国以国有银行为主导的金融结构下，国有银行自然被迫承担一些财政性的职能，这就是所谓“吃了财政吃银行”，即将银行作为“第二财政”来使用就是必然的结果。银行的国有性质，兼之银行问题事关社会稳定的大事，因而不管银行的不良资产是否由于政府干预而形成，银行不良资产的冲销，都将直接间接引起财政的减收增支；而一旦银行出现支付危机，其最后的支撑者就只能是财政。可见，在我国，金融风险必然最终转嫁到财政头上，金融风险的实质就是财政风险。

财政危机向养老保险制度的传染

基于中国特定的就业结构和国有企业的主导性地位，国有企业职工的养老保险事实上成为财政的隐性负债。但是，虚弱的财政不能给予养老保险以有力的支持，即使我们不考虑由此可能导致的社会的不稳定而仅仅从养老保险制度的持续稳健运行来看，虚弱的财政也已经成为养老保险制度健康维持下去的硬性制约。

合理的推论是，在缺乏财政的有力的支持下，当前中国的养老保险制度若照目前状况发展下去，将面临严重的财务危机。要解决这一严重的问题，一定要从财税等方面入手，通过调整财政支出结构、开辟新税收来源等措施，逐步消化数额庞大的隐性债务。根据国务院体改办经济体制与管理研究所和美国安泰保险公司，对国内养老保险隐性债务进行的精算结果显示，若按目前企业和个人的缴费率、退休年龄、投资回报率计算，在未来30年，中国将负担近7．6万亿元人民币的隐性债务。

为了维持当前的养老保险制度的持续运转，许多学者提出了不同的解决办法，如：采用多种途径筹资，弥补隐性债务：

首先是调整财政支出结构。二是开辟新的税收来源。可考虑开征新税种或附加税值增加资金来源。三是变现部分国有资产。变现国有资产可以采取股市变现、国有土地有偿使用收益、出售公有住房等。四是发行特种国债进行筹资，用于弥补隐性债务。

在采用其他方式都没有见到明显效果的时候，国有股的减持成为补充养老和社会保障基金的一个重要政策动机，财政危机向社会保障和养老保险体系传染的同时，没有恰当把握的国有股减持计划又将这一危机转移到本来已经十分脆弱的中国股市。

根据当前的国有股减持方案，以较低成本获取的国有股为了尽可能圈取更多的资金来补充养老保险和社会保障资金的不足（从政府的财政立场而不是从维持征求市场健康运行的角度看，这一理由无疑是相当充分的），采取了按照与流通股同样的价格参与市场流通，这一计划的推出已经导致了中国股市的绵绵阴跌和疲弱无力。在这里，财政危机通过传染到养老保险体系和社会保障体系，进而扩散到证券市场。

“乱收费”是财政风险的重要病灶

因为许多领域的财政开支，正常的财政支出不能满足，于是，各种形式的预算外收费纷纷出笼，进而导致财政分配秩序的不协调，及预算外、制度外财力的急剧膨胀。

预算外和制度外财力的存在，尽管可以发挥某些特定的作用，可以弥补预算内财力的某些不足，但它们在一定程度上是以“挖”预算内为代价的。它们所形成的“乱收费”现象，不仅严重破坏正常的财政分配秩序，而且极大地危害了经济发展和败坏了社会风气，因而是我国财政内部的“心腹之患”，是我国财政风险的一个重要病灶。

当然，财政危机的传染渠道远远不仅仅在于以上几个有限的领域，我们的分析主要还是局限在金融和财政的体系之内。至于财政危机对社会稳定、教育发展等的负面冲击，其影响无疑是相当严重的。

简介

2005年12月，阿根廷陷入了史无前例的三重危机，即经济危机、政治危机和社会危机。在危机爆发前，国际社会担心，如果阿根廷危机波及其邻国巴西，整个拉美地区的经济增长速度就会放慢，因为巴西的经济总量占整个拉美地区的1/3以上；而一旦拉美经济受影响，美国经济的复苏就会被推迟。然而，当时阿根廷危机产生的“探戈效应”似乎并不明显，国际投资者松了一口气。

但是，最近一段时期以来，一些南美洲国家却出现了外资流入量减少，金融市场急剧波动和汇率大幅度起伏等一系列令人忧虑的迹象。因此，许多人指出，阿根廷危机的“传染效应”终于出现。

“探戈效应”开始显现

应该说，近期一些拉美国家的经济形势确实与阿根廷危机的“探戈效应”有关。这一效应主要体现在以下几个方面：第一，国际货币基金组织迟迟不能与阿根廷政府在解决危机的方式方法上达成共识，从而使人们对阿根廷经济前景的看法越来越悲观。第二，美国不仅没有向阿根廷提供经济援助，反而对阿根廷的反危机措施说三道四，这无疑加重了国际投资者对阿根廷经济的忧虑。第二，由于阿根廷货币比索在危机爆发后大幅度贬值，巴西、乌拉圭和智利等南美洲国家对阿根廷的出口变得更加困难。第四，危机使阿根廷人的收入大幅度下降，而且，阿根廷政府实施的银行管制措施使阿根廷人无法从银行取出现金。其结果是，阿根廷人无法出国旅游。这使得阿根廷邻国的旅游业收入明显减少。第五，由于阿根廷与其他南美洲国家的经济联系比较密切，国际投资者为规避风险而不得不减少对南美洲国家的投资。

但是，近期拉美经济形势的动荡也与一些非经济因素有关。例如，在一些拉美国家的总统竞选中，具有左翼倾向的候选人在民意测验中人气很旺。这些政治家表示，如果他们当选，他们将与国家债权人重新谈判偿还债务的条件。有的候选人甚至说要延期或拒绝偿还外债。这无疑打击了国际投资者进入拉美的积极性。又如，最近几个月，拉美政局出现了一些不稳定的苗头。金韦斯总统虽然平息了政变，但委内瑞拉的政治局势并没有得到彻底保障。而在哥伦比亚，政府与反政府武装力量的对峙愈演愈烈。其他一些安第斯国家的政局也因毒品问题或其他问题而不时出现动荡。

除上述因素以外，美国经济回升乏力也对拉美经济形势产生了不良影响，90年代以来，拉美经济走势越来越明显地受到外部因素(尤其是美国经济和世界经济形势)的制约。有人甚至认为，美联储主席格林斯潘的一句话对拉美股市的影响，会大于拉美国家本国总统的言论产生的影响。此外，由于国际市场上初级产品价格长期疲软，通过出口初级产品来获取外汇收入的拉美国家受害不浅。

总之，由于受到上述因素的消极影响，不少拉美国家上半年的经济增长率大大低于去年年底的预测，而失业率却在上升，从而使社会问题变得更加严重。

前景不容乐观

阿根廷危机对阿根廷人民生活的打击是不容忽视的。例如，由于实施了银行管制措施，民众的购买力大幅度下降，易货贸易却变得很活跃，这无疑进一步影响了国民经济的复苏。其次，由于反对银行管制措施和紧缩政策的抗议示威者经常堵塞道路或破坏公共财产，正常的生产活动也受到影响。再次，一些基本食品和药品已实行限量销售，失业率也在不断上升(目前已高达近20%)。

许多分析人士认为，为了尽早摆脱危机，阿根廷政府可能会从货币入手，采取以下措施中的某一种：采用“货币篮子”，使比索同时盯住美元、欧元；采用“肮脏的浮动”，即中央银行确定汇率波动的范围，在必要时进行干预；重新回到“兑换”体系中，即将比索与美元的汇率固定在2-2.5比索：1美元的固定汇率上；实行彻底的美元化，即放弃比索，以美元取而代之。

无论如何，阿根廷的形势不容乐观。这与它面临的几个难题有关。首先，比索贬值后虽然有利于出口，但通货膨胀压力的加大会破坏宏观经济稳定，从而为国民经济复苏增加难度。其次，除了1500多亿元的公共债务以外，阿根廷政府还有庞大的财政赤字。第三，由于阿根廷已陷入了经济、政治和社会的三重危机，因此，经济危机的解决同时也取决于政治危机和社会危机能否得到缓和或解决。第四，国际货币基金组织和美国对阿根廷危机的态度令人失望。

由于“探戈影响”将使阿根廷危机难以在近期内得到解决而进一步扩大，加之外部因素(尤其是美国经济形势的走向)十分不利，因此，下半年大多数拉美国家的经济前景不容乐观。就整个拉美地区而言，2002年的经济增长率不会高于2001年的0.5%。