新特里芬悖论是指以黄金非货币化、以美元为中心的混合本位和有管理的浮动汇率制为特征的国际货币体系在一定程度上地缓解了国际货币体系的矛盾。但90年代以后，在以信息革命为代表的技术革命和经济金融全球化浪潮的推动下，国际经济和金融结构出现了巨大变化，现行的国际货币体系又面临着新的矛盾：即国际货币体系的稳定取决于美元的稳定，美元的稳定取决于美国的国际收支平衡，但全球清偿力供应又依赖于美国的国际收支逆差，美国的“铸币税”特权又推动美国的经常账户逆差不断扩大，从而形成了所谓的 “新特里芬悖论”。

最早提出 “新特里芬悖论”的是巴西克莱格尔（Kregel，1999）教授，他从发展中国家的视角出发，通过分析发达国家和发展中国家之间在经济目标、政策以及经济增长潜力等各方面的差异，考察经济全球化过程中发展中国家在经常账户赤字和资本流入（顺差）之间存在的联动关系，认为发展中国家与发达国家之间潜在增长率差异越大，投资的回报也就越高，则发达国家对发展中国家的投资也就越多，与此相伴的经常项目赤字也就越高；另一方面，赤字越大汇率调节的可能性也就越大，回报率的波动也振荡也就越强，风险增大会使得国际投资外流和回撤。这样，保持赤字的发展中国家为了改善外部平衡往往会“勒紧裤带”，减少国内支出，增加失业。按照他的逻辑，新“特里芬悖论”就是发展中国家在外部赤字难以持续的情况下，通过通货紧缩和经济衰退解决国际收支赤字，牺牲经济发展的矛盾。克莱格尔教授指出了拉美国家在全球化过程中的融资困境，但无法说明经常账户的赤字必然与国际资本流入相生相伴，FDI为什么不能提高出口竞争力，其所提出的新“悖论”与“特里芬悖论”的原意相差甚远。

Robert N.McCauley是从特里芬教授原意角度提出新“特里芬悖论”的，他在国际清算银行（BIS，2003）2003年第一季度的经济评论中，从美国与东亚国家资本流动关系出发，考察在美国经常账户赤字不可持续条件下，美国国际金融中介地位与其吸收国际投资头寸状况恶化之间的冲突。他认为，美国通过相对安全的负债来吸引东亚资本，弥补美国的国际收支逆差，使得东亚成了实际意义上美国的“准银行”。但是这种“准银行”的货币（美元）供给有赖于美国对东亚地区的直接投资和美国的经常账户逆差。所以当美国的经常项目赤字不可持续时，“准银行”的“货币供应”就会收缩，这又反过来影响美国的金融市场，对美国的国际金融中介地位造成威胁。他敏锐地观察到当前国际收支调节中内含的矛盾，但没有对其成因进行理论分析。

在85-95期间，发达国家“大三角”之间汇率调节是相对有效的，而95年后，汇率调节的有效性的不复存在。为此，有必要进一步分析其原因和政治经济背景。上世纪80年代，美元、马克和日元与发达国家的大3角经济结构形成了一个相对有效的国际本位货“垄断竞争”结构，其主要表现为：尽管美国在全球经济和国际货币体系中然占据主导地位，但在技术创新和劳动生产率上的相对优势已经下降，日本和西欧的经济增长率和劳动生产率提高的速度要高于美国。 根据麦迪森（2003，349页）的计算，1950-1973年，美国，西欧和日本的劳动生产率年均复合增长率分别为2.77, 4.77和7.74。1973-1990则为1.41,2.35和 2.97。这种劳动生产率上相对优势的变化就表现为美元地位的相对下降和美元的贬值。1985年后，与美元贬值相适应，欧洲经济和货币一体化的进程加快，日本也进一步开放市场，加快了日圆国际化的进程，美元贬值后，美国的经常账户逆差减少，欧盟和日本的顺差下降，欧盟和日本有能力吸收美元贬值的冲击，“大三角”经济是相对稳定的。显然，美国经济势力的相对下降有助于国际本位货币“寡头垄断市场”的稳定。

表1：大三角劳动生产率变化（资料来源：麦迪森，2003，年均劳动生产率根据数据自行计算）

上世纪80年代发达国家国际收支调节的有效性还在于各国采取了合作策略。麦迪森（1997）在评论战后经济增长时指出：东西方的分裂加强了资本主义经济之间的利益协调，美国以一种负责任和慷慨的方式发挥着领导作用，向欧洲提供了大量的援助，促进了互相关联的合作程序和自由贸易政策。由于冷战存在，美国承担了保卫西方联盟的主要责任，军事上和战备竞赛导致了美国经济竞争力的相对下降，迫使美国不得不采取国际经济合作策略，以保持西方经济和金融的稳定，而欧盟和日本依赖于美国的政治和军事强权，在经济政策上也倾向于合作。这样，多元化国际本位体系就具备有效运行的政治基础。从广场会议以来，汇率和国际收支调节就一直是西方7国首脑会议的主要议题，日本在美日贸易争端中往往也屈服于美国压力，采取自动限制出口，支持美国战略性产业发展等策略。1987年初的“卢浮协定”，显示了西方共同努力，谋求美元稳定的努力。为了避免金融危机，日本甚至不惜代价，压低本国利率，要求本国投资者增大对美国金融市场的投资。（布伦纳，2003）

最后，在70-80 年代，发展中国家中，经济成功起飞和持续增长的主要是小国，如东亚四小龙和四小虎，对国际货币体系的运行不具影响。而发展程度相对较高的巴西和墨西哥等拉美大国，正陷于债务危机的泥潭，失去了在国际货币体系中的话语权。中国与印度这两个发展中国家的大国正处于经济起飞的前期，在全球经济格局中还微不足道。与发达国家间内部的贸易和资本流动相比，发展中国家在全球资本主义体系中处于边缘地位，无法对国际货币体系产生影响。

在这样的背景下，发达国家间国际收支的调节是相对有效的。85年前美国经济的复苏带动了其它发达国家经济增长，美国的经常账户逆差主要通过其它发达国家的资本输出予以弥补，美元的升值降低了美国资本输入的成本。广场会议后，基于调节美国国际收支逆差的需要，发达国家联合对美元进行干预，美元大幅度贬值，国际资本开始流出美国，转向实行经济一体化的欧共体和东亚国家。在美国的压力下，日本的经济政策也从出口导向转向出口和内需并重，日圆大幅度升值与低利率就是这一政策的体现，也成为吸收美元贬值影响，调节国际收支失衡的重要一环。在这一调节过程中，国际本位货币间存在着一定程度的替代性竞争。当国际收支失衡时，通过汇率变动，各国能相互吸收冲击，避免了严重的国际收支不平衡；其次，由于国际本位货币间的竞争是相对有效的，逆差国货币的国际货币地位在竞争中将相对下降，国际储备结构的变动就显示了这一趋势，全球外汇储备中，1978年至1986年间，美元、马克和日元所占比重由76%、10.9%和3.3%变为1986年的66.6%、14.8%和6.9%就是国际本位货币替代性竞争的写照；最后，尽管这一结构依然是“一币独大”的，汇率的国际收支调节机制还不够灵敏，但美国还是能接受国际纪律的约束，以收缩国内经济服从外部均衡的要求。1992年后，克林顿政府通过国内的财政紧缩和货币贬值，在1996年后实现了国内财政收支的平衡和国际收支的相对平衡，从而也为美国经济，乃至全球经济的增长创造了宏观条件。

从上世纪90年代开始，国际的政治和经济环境发生了根本性的变化，原来相对稳定的多元国际本位货币体系的基础开始动摇，国际经济又出现了“一枝独秀”的单极化倾向。随着冷战结束，美国的经济结构发生了重大变化，大量的军事工业转向民用工业，军工技术应用到民用工业，90年代开始的以信息革命为代表的新经济使美国成为新一轮技术革命的策源地，美国的经济增长水平远高于发达国家其他国家。从表1可见，尽管新技术革命的成果还难以完全体现为劳动生产率的提高，但其内生和外溢效应也可在就业水平和人均工作时间上得到体现 ；由于两德合并的高昂代价，欧盟经济一体化和欧盟东扩导致的影响，以及在全球化过程中福利型国家转型的矛盾，欧盟经济陷入了经济增长率低，失业率高的困境，欧元也就无法如预期那样成为与美元抗衡的竞争性货币。日本由于“泡沫经济”的破灭，陷入了长期经济低迷的困境，90年代经济基本上是零增长。这样，美国经济在发达国家经济中就处于一枝独秀的地位，国际本位货币的垄断竞争结构基础受到了破坏。美国经济的增长和货币升值有助于缓解欧盟和日本经济的衰退，但欧盟和日本已经无法象80年代那样吸收美国国际收支调节的冲击。

由于冷战结束，西方发达国家间的政治同盟开始松动。美国基于经济和军事上的强势，呈现出国际政治关系 的“单边化”倾向。而随着欧盟经济一体化的深化和规模的扩展，欧盟在国际政治关系上的独立性增强。而从广场协议以来，以日本为代表的亚洲国家与美国经济增长的同步性已大大地削弱了（关世雄，2003）。根据关世雄的计算，两者的相关系数从1971-1984的0.731下降为1985-1998的0.175，而亚洲内部贸易的增长速度远快于对美国贸易的增长速度，东亚和东南亚国家在日本进出口贸易中的比重已超过了40%，说明区域内的贸易增长要高于区间贸易增长。经济区域化倾向的出现也动摇了发达国家间国际合作的政治基础，在汇率和其它经济政策上难以实现有实质意义的合作。如90年代初，德国为控制通胀实行高利率政策，一方面损害了欧盟经济，另一方面又削弱了美国货币扩张的政策效应；亚洲金融危机的初始阶段，美国先是坐视不管，只是当引起全球金融市场动荡时才施以援手；亚洲金融危机后，日本经济主张实行“汇率目标区”制度，得到了法、德的赞同，却被美国否定。鉴于日元在美国打压下猛烈升值的经验教训，在当前的美元贬值中，美元对日圆的比价在106日圆水平上便受到日本央行的猛烈干预，欧元对美元的比价在高于1999年均衡汇率117美元10%时，就受到了欧洲各国政府的口头干预。

90年代以来，基于技术革命基础上的经济和金融全球化是加重现行国际货币体系矛盾的又一重要因素。90年代新技术革命对国际经济的最大影响是空间的缩小和时间的缩短，或距离的消失，并冲击了一切妨碍全球化的制度和习俗，把民族国家卷入国际竞争的大潮。联合国贸发会议在2002年的《世界投资报告》中指出：推动国际生产扩张有三个主要因素：一是政策的自由化；二是技术的迅速变化，以及技术的迅速变化所导致的成本上涨和风险增加，从而使企业要开发世界市场；三是竞争的加剧使企业寻求提高效率的新途径，包括开发新市场，产业转移，新的所有权和合约安排，按价值链组织全球生产等。在技术革命和经济全球化的推动下，跨国公司成为全球生产的组织者和协调者，并实现了按价值链组织全球分工，降低了成本，提高了利润水平，90年代中后期出现的低通胀，高增长就是技术革命和全球化的重大成果；经济全球化也使越来越多的发展中国家卷入全球化的大潮，加快了全球制造业向低成本地区转移的趋势，其直接效应就是发展中国家在全球贸易中的比重提高，出口竞争力提高，贸易顺差增加。从表2可见，1995-2000年间，发达国家的全球贸易比重由68.9下降到63.5，发展中国家由30.3上升到33.6。特别是东亚和东南亚国家的贸易比重由10.1上升到18.7，其中高技术制成品由10.9上升到29.1。发展中国家，随着出口导向的FDI流入，出口竞争力提高，从总体上看呈现贸易收支的顺差，从而改变了传统发展理论的发展中国家经常账户逆差和资本账户顺差的弥补格局。这样，在实体经济层面，发展中国家的比较优势得到了体现，制造业向发展中国家转移成为全球经济发展的长期趋势；经济全球化也加快了发达国家经济结构的调整，使其国内经济成为以服务业为主导的经济，2000年，服务业增加值占GDP的比重美国为73%，英国为74%，德国为71%，法国为74%，日本为62%（世界经济统计，2003）。而在全球经济中，发达国家通过治理、全球价值链以及地理配置这三个核心要素组织国际生产体系，以提高效率和利润水平。2001年，跨国公司的国外分支机构销售额高达18.5万亿美元，比1990年提高了3倍多，而2001年世界的出口额只是7.5万亿美元。2001年，跨国公司所创造的增加值为3.5万美元，而全球的GDP总额为31.9万亿，占11%。（世界投资报告，2002）

经济全球化意味着全球4/5的发展中国家人口，必须竞争35%左右的世界市场份额，由此必然导致成本下调的竞争压力，而增强国际竞争力的有效途径就是货币币值低估。另一方面，跨国公司之间的全球竞争也迫使其加快向低成本地区转移产业，这甚至体现在高技术制成品上。表2就反映了发展中国家在高技术制成品贸易上的急剧增长。根据联合国的统计，85-2000年间，在高技术制成品贸易的23个赢家中，只有4个工业化国家是赢家。这在很大程度上反映了跨国公司将其经营中的高技术部分转移到了低成本国家。（世界投资报告，2002）

从理论上看，经济全球化促进了要素价格均等化和经济结构的调整。但在一个不对称的南北世界中，发展中国家为了保持国际市场的份额，不得不陷入低成本竞争的怪圈。发展中国家的低成本竞争也加快了发达国家经济结构调整的速度，造成就业结构的调整困难。以中国为代表的发展中国家在经济全球化中的崛起，改变了全球国际收支平衡的结构，成为美国贸易逆差的主要来源国。由于发达国家之间汇率调节无效，发展中国家与美国间的劳动成本差异是无法通过汇率的小幅变动弥补的，才会出现美元汇率下跌而经常账户逆差扩大的情况。而以高福利著称的西欧国家，由于社会政策调整困难，出现了就业率和工作时间双下降的趋势，导致了年均劳动生产率的下降。相比而言，由于美国社会的竞争性更强，机制更灵活，经济全球化对其就业影响较小，

表2:世界贸易结构（百分比）(资料来源，世界投资报告，2002)

如果说经济全球化在一定程度上提升了发展中国家的出口竞争力，而金融全球化则导致全球财富的重新分配和发展中国家的福利损失，使美国的财产性收入提高，刺激了消费和投资，扩大美国国际收支逆差。首先，美国自80年代开始进行了金融自由化改革，使美国成为全球金融创新的发源地。从90年代以来，美国1/3的投资是在金融行业的。1990-1999年间，制造业占GDP的比重从28%下降到22%，而金融和不动产业从4%上升到5%。1990至2000年间，美国4个主要的证券交易所的交易值从18867亿上升到329943亿美元。上市公司筹资额从31052亿上升到152144美元，增加了将近4倍（世界经济统计，2002）美国资本市场成为全球最大的市场，吸引着全球的资金流向美国，使美国可创造金融资产，弥补经常账户的逆差；其次，从金融全球化角度看， 发达国家的投资基金和养老基金成为全球最主要的套利者,以获取发展的收益。正如弗朗索瓦(2001,7页)指出，“金融全球化的一个主要的原动力就是通过操纵在新兴金融中心进行的金融投资，实现让他人支付一部分发达资本主义国家退休人口社会保障的目的”。这些投资基金在全球的活动既加剧了发展中国家的经济震荡，另一方面，也造成了财富效应，加剧内部经济的不均衡。根据Boone（2001）等对西方私人财富结构的研究，从1980年到2000年间，西方的财富结构中，金融财富的比重总体上均是提高的，但美国最高，占77.4%。日本，法国和意大利相对较低，为46.1%、51.4%和52.2%（表3）；最后，美国的财产性收入在90年代后半期后急剧增长，使美国的消费增加储蓄减少。美国国际收支的收益项目中，金融性收入已超过了直接投资，金融性支出更大大超过了直接投资，美国已成为全球的套利中心，表4反映了财富性收支在美国国际收支中的重要地位。根据Faulkner-Macdonagh 等（2004）的研究，1995年至2003年二季度，美国的房产和股权类金融资产增加了3.25万和2.75万亿美元,现金和债券增加了6.25万亿,总计达到GDP的120%。这种巨额财富效应又进一步使美国的储蓄减少，消费增加，2002年，美国的家庭负债已占可支配收入的115%。根据2003年中期的数据，美国家庭的储蓄率仅为4.5%，而美国政府财政赤字从1998年后又不断提高，现累计赤字已超过2万亿美元，美国政府每年向国外支付的利息就在800亿美元左右。这种典型的国内经济“双缺口”是导致国际收支逆差的最主要原因，而全球化的财富效应加剧了国际收支的不平衡。

在传统的双赤字理论中，强调的是当期的流量平衡，而没有考虑财富存量的收入效应。伯库斯等（Backus et al，1994）曾构建了一个两国一般均衡的随机成长模型，认为一国发生长期劳动生产率提高时，将使其产出提高，价格水平下降。这时，资本就会大量进入这个国家，刺激投资，提高消费水平，从而使储蓄小于投资，产生贸易收支逆差。而将财富效应加入这个模型，就更有可能扭曲流量平衡。从这个模型可见，当没有资本流动时，一国的投资是有限的，不会产生吸收理论中边际支出倾向大于1的状况。但在经济和金融全球化时代，技术创新国的跨国公司能在全球迅速获得创新红利，提高股价，并吸引资本向创新国集聚。全球性的组合投资又将进一步产生财富效应，刺激消费扩张。这样，根据吸收理论，关键货币国和技术创新国的边际支出倾向完全可能大于1。根据王聪等（2004）对美国1947-2003年间吸收对国民收入的回归分析，发现美国的吸收系数一直大于1，且随着年期的逼近而加大，1983-2003年间的吸收系数高达1.21。这可使我们理解，为什么美国的经济增长带来贸易逆差的扩大。同样，这也可解释美元贬值为什么无法改善贸易收支。因为，货币贬值具有国民经济的激励效应，国民经济增长既会直接引起进口增加，也会通过财富效应增加进口，从而出现贬值-出口增加-经济增长-进口更多增加的循环。

以上的分析说明，美国的国际收支逆差是结构性和体制性的，是难以在短期内改变的。美国的“铸币税”特权是其弥补国际收支逆差的重要来源。1999年，美国新增货币2340亿美元，当年新币换旧币约30亿，增长派生的新增货币需要和国际贸易增长的新增货币需求，这三者之和为550亿美元。（宋晓峰，2004），但剩下的1790亿美元就是运用“铸币税”特权的结果，占其经常账户逆差的2/3。

表3:发达国家的财富分布（%）（资料来源：BOONE等（2001）金融财富为金融资产减负债，不动产为家庭不动产价值减抵押贷款。）

表4:美国的收益项目（10亿美元）（资料来源；BEA）