货币超发，指发行的货币面值总额大于经济价值总量的现象，一般应当等于或小于经济价值总量的70%，是指货币发行增长速度超过货币需求的增长速度，即货币发行量超过了维持经济正常运行所需要的货币量。按照货币学基本原理，一个国家或地区经济每增长出1元价值，作为货币发行机构的中央银行也应该供给货币1元，超出1元的货币供应则视为超发。

引发通胀

2010年10月20日，中国人民银行作出了令外界颇感意外的加息之举。

货币超发43万亿元

根据国家统计局披露的数据显示，九月我国CPI同比上涨3.6%涨幅创下23个月新高；当月食品价格更是同比涨幅高达8%。那么，CPI的同比逐步增长是否是由货币超发引起的呢？

“通胀无论何时何地皆为货币现象”——这是货币学派创始人弗里德曼的一句经典名言。按照货币学基本原理，一个国家或地区经济每增长出1元价值，作为货币发行机构的中央银行也应该供给货币1元，超出1元的货币供应则视为超发。而在新兴市场国家由于市场化改革等原因，资源商品化过程加剧，广义货币供应量适度高于经济发展GDP增长也是合理的。但过高的货币供给却极易带来通胀。

通货膨胀与货币超发之间存在的关系也得到众多中国学者的认同。中国人民银行货币政策委员会委员、经济学家周其仁在其博客中警示“货币老虎越养越大”。

据统计，2009年底，我国33.54万亿元的GDP规模，是1978年3645.2亿元GDP规模的92倍。但同期，广义货币供应量（M2，广义货币=流通中现金+银行活定期存款+储蓄存款+证券公司客户保证金）却从1978年的859.45亿元增长到2009年底的60.62万亿元，为705倍。

吴晓灵直言：“过去30年，我们是以超量的货币供给推动了经济的快速发展。”

根据官方数据，2000年，我国GDP总量为8.9万亿元，广义货币供应量为13.5万亿元，是GDP的1.5倍，多出了4.6万亿元，而到了2009年，我国GDP总量为33.5万亿元，广义货币供应量为60.6万亿元是GDP的1.8倍，比差多出了27.1万亿元。

从趋势来看，广义货币供应量与GDP之间的比例在进一步加大。根据央行数据显示，九月末，广义货币余额已经达到了69.64万亿元，按照国家统计局发布的前三季度GDP达26.866万亿元计算，超发货币将近42.774万亿元。

CPI上涨的真相

瑞银在最新发布的全球经济研究报告中指出，中国的CPI通胀主要受到食品、尤其是蔬菜价格的推动，而并不明显是货币超发的结果。瑞银预计11月CPI同比增长率将达5%左右，但到12月份将小幅回落。

为了控制通胀预期、防止食品价格上涨扩大到经济全局，加息和流动性，管理可以也应当发挥关键的作用。瑞银预计还将加息一次，而2011年将加息两到三次，并且预计央行将会加大对冲操作的力度并且适当降低信贷增长目标（新增贷款6.5-7万亿元）。瑞银认为，到目前为止，CPI的上升主要受食品涨价推动，而非食品价格与“核心”通胀率依旧平稳。恶劣的天气和自然灾害影响了农作物的收成情况，尤其是蔬菜，因此蔬菜价格在过去几周内大幅上涨。此外，柴油和运输成本的上涨（拉闸限电措施使许多企业改用柴油发电机，由此带来了“柴油荒”）导致其他农产品也出现涨价。

此外，制造业工资上涨是否导致了物价走高？瑞银表示基本没有发现工资上涨导致消费产品价格上涨的迹象。实际上，非食品价格通胀仍相当低迷，而且其小幅上涨主要是受居住成本（以及10月份棉花相关的衣着类成本）的推动。居住成本在CPI中的权重达14%左右，主要包括公用事业、租金及虚拟租金、建筑和装修材料 。

瑞银的预测

瑞银在报告中指出，市场对于宏观调控和货币政策收紧有些过度担忧。瑞银首席经济学家汪涛表示，通胀和经济增长前景2007-08年不同，而且政府在制定政策时还将会考虑到全球增长前景更加疲弱这一因素。政府对于通胀的初始应对政策主要包括供给方面的措施并试图管理通胀预期。瑞银预计政府不会立即像2007-08年那样采取广泛的价格管制。2007-08年当食品价格飞涨时，在全球经济同步快速扩张的背景下，国内经济高速增长（2008年中国GDP增速高达14.2%），而地方政府强烈的投资冲动则可能会进一步推高经济增长率和通胀率。受经济刺激政策的支撑，GDP增速稳定在9-10%，与此同时全球经济增长前景仍不明朗。 与2008年初8-9%的通胀率相比，CPI 4-5%的水平也比较温和。 此外，正如之前提到的，食品价格上涨的源头并非像2007-08年那样来自主要粮食和肉类、受到了能源价格暴涨的推动、并且很容易地蔓延到了其他许多产品。

基于此，瑞银维持2011年中国GDP增长9%的预测，但是把对CPI的预测从3.5-4%上调至4-4.5%。在中期内，由于能源和农产品价格将会上升，瑞银认为，通胀可能会维持在年均4-5%的水平上。

方法：扭转外贸失衡

通货膨胀已成为我国经济发展中面临的最大挑战之一。按照货币主义的观点，通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象。其隐含的意思是，只要货币发行超过全部商品的市场价值，那么通货膨胀就不可避免。对于中国而言，货币过度发行显然是导致当前通货膨胀问题日渐严峻的重要因素之一。

当然，在为何超发问题上，我们可以找到很多理由。比如地方投资冲动、重复建设以及各种各样的开发项目等。这其中，由巨额外贸顺差所形成的外汇占款无疑是最重要的因素之一。研究表明，片面追求贸易顺差的出口导向型战略转型过慢，导致外汇储备增长过快，形成了对基础货币的巨大需求，经过多年累积，已经到了问题集中爆发的时期。这是通胀预期居高不下的主要根源。

我国的通货膨胀呈现出典型的输入型通胀特征。如果从根源上来说，传统的出口导向发展战略已经到了必须要转型的时候了。在资本稀缺时期，采取多种措施如税收优惠、土地无偿使用、廉价劳动力等等大力发展出口创汇产业、追求贸易顺差是有一定道理的。但经过30多年的改革开放，中国资本稀缺的状况已大大改善，更是进入了流动性泛滥的时期。如果不改变盲目的外资崇拜的发展战略，中国的输入型通胀势必将会越演越烈。

因此，为了解决贸易顺差过大及其引发的外汇占款过多问题，首先有必要改变中国的出口导向型发展战略，抑制由于低价出口商品引发的国外超额需求。近些年来，我国出口商品低价出口的现象有增无减，不仅低价竞争的出口商品范围呈扩大的态势，而且参与低价竞争的企业不断增多。

货币超发的四个阶段

过剩流动性，对中国经济环境的影响，大致可以分为以下几个阶段：

第一个阶段是90年代上半叶银根放松曾导致短缺市场环境下出现恶性通胀；

第二个阶段是90年代中到03、04年，这个时期产能和供给的提升使得通胀问题得到有效缓解，同时较高的投资回报率吸纳了过剩的流动性，资产泡沫并未大规模出现；

第三个阶段是05年之后，出口部门、传统制造业领域投资回报率开始下降，资产价格急剧膨胀；

第四个阶段的特征是资产泡沫和高通胀，同时，流动性泛滥对经济和社会的危害日益显现，资产泡沫和高通胀反作用于宏观调控政策，经济政策开始面临持续的被动收紧压力。

货币超发日益加剧

过去二十年中国的广义货币总量从90年代初的2万亿扩张到70万亿的水平，货币总量膨胀了35倍，年平均增速高达21%，是实际GDP增速的两倍。09年之前国内广义货币M2相对名义GDP的规模一直维持在150%左右的稳定水平，2009年以来的财政、货币大放松导致M2相对规模上升至175%，既远高于欧美等发达地区，也高过印度、巴西等新兴市场，以及同样以银行间接融资为主的日韩地区。从目前国内经济增长对投资和信贷依赖度上升，政府对社会信用总量主导能力仍然很强的现实情形推测，中国并不会出现日本那样的信用停滞、通货紧缩局面，未来货币规模继续扩张已成为不可避免的趋势。

资产泡沫和高通胀已成为宏观决策的主要考量

2010年以来，伴随财政货币大宽松出现的两大经济社会问题是房价飙升和通胀不断超预期，流动性对经济环境影响的第四阶段已经到来，考虑到外生的大宗商品原材料价格走高因素，以及国内劳动力稀缺和改善收入分配带来的工资全面上涨，而决策上又无法承受信用大幅收紧和泡沫破灭所带来的后果，在资本封闭的环境下可以预见未来中长期的资产泡沫和通胀压力将会持续处于较高水平。从地产调控到人民银行两次加息，不断提高准备金率，推出差别准备金收回货币总量控制权，强调社会融资总额等一系列政策可以看出，资产泡沫和通胀问题已成为宏观决策的主要考量因素。

被动收紧压力增大

年内可能出现的情形一个是房产税等调控政策明朗后房价依然坚挺，地产紧缩政策只有继续执行；另一个是通胀可能在上半年继续走高，迫使货币当局通过差别准备金，加息和强化监管（比如银信产品表外转表内）等措施推行较为严厉的货币政策。从中长期角度来看，房地产调控很可能成为常态，而由于缺乏体制上的财政约束，中央和地方政府在地产调控上的博弈加深，通货膨胀和名义收入上升继续推高不动产、资源等稀缺资产价格，而较高的通胀最终会迫使货币当局在可承受的范围内压低信用扩张速度，在边际上改变货币超发日益严重，通胀加剧的局面。

SMM网讯：一篇关于中国的广义货币存量(M2)的报道引发了人们的广泛关注，甚至在专业经济学家之间引发了热烈的讨论。报道说，截至2012年末，中国M2余额达到人民币97.42万亿，居世界第一，接近全球货币供应总量的四分之一，是美国的1.5倍，比整个欧元区还要多得多，与之相应，中国的M2/GDP指标也位居全球前列。从增量角度看，2009-2011年间全球新增的M2中人民币贡献了48%，这样的增长规模和态势在世界各国经济发展史上都是少有的。 有人将巨量货币存量形容为堰塞湖，有人则从各国M2口径差异、M2/GDP指标能否国际比较、货币存量流量与通胀之间的关系等技术性角度对该报道的结论进行了反驳。不难发现，这是前期“货币超发”争论的延续。笔者在十一月6日《跳出技术层面看“货币超发”争论》一文中对货币量与通胀问题已进行了详细分析，基本观点是：货币数量论是一种不完美的定量分析方法，但这不改变过去数年货币供应过量这一定性结论。此处不再重复，笔者在此分析另外三个问题。

M2/GDP是否无用

笔者认为，确实不能简单比较各国的M2/GDP指标。M2/GDP比率受金融体制、金融市场发育程度乃至整体经济发展阶段等因素的直接影响，在上述因素差异巨大的各个国家之间进行横向比较，确实意义不大。相对而言，纵向比较所透露出来的信息量更丰富一些，分析中国M2/GDP的历史变化数据，并将其与金融创新和货币化进程综合起来，也许能得到更多的启示。不过，由于没有理想的分析模型，它也很难得出确凿的、定量的结论。

但是，如果将M2/GDP作为一个参考指标，与同期的实际利率等数据结合起来，说服力就会大大增强。因为货币供应是否过剩，利率是货币供求力量平衡的结果，如果实际利率持续低迷，甚至长时间为负，那么，就可得出货币供应过多的结论。事实上，过去10年，中国有一半以上的时间(按月度计)是处于负利率状态。再进一步，将M2/GDP的动态变化与最终物价水平结合起来，可以直接证明货币供应过多。事实上，这一傻瓜方法直指货币与物价之间的核心逻辑关系，可以避免许多无意义争论。

是否有货币“堰塞湖”

巨量货币存量数据备受关注，一个重要原因是，人们很想知道它会对未来的物价和资产价格产生何种影响？甚至有人很想知道该如何“回笼”货币，消除如此过高的货币存量。

要回答这一问题，必须具备存量和流量的观念。存量是过往每年货币流量累积的结果，显然，要消除过高的货币存量，必须出现货币收缩(不是增速下降，而是增速为负，绝对数下降)，这是难以想象的，因为它会造成严重的通货紧缩和实体经济的剧烈收缩，甚至发生经济萧条。世界现代货币史上，这种情况也仅出现极少的几次。并且，回笼货币一词多是指央行在公开市场上的微调性操作，是短期性质的。回笼存量货币的想法，是不现实的，是难以想象的。

在某些分析模型中，过量货币供应会形成物价上涨，但冲击是一次性的，物价上升到一个平台之后，如果货币供应与实体经济的需要相适应，那么，物价就会停留在这个平台之上。所以，前期过量供应累积形成的货币存量，已经与当期物价无关，关键是控制住当期货币供应，以使其恰好满足当期的经济需要。“过去的就让它过去吧，关键是把握好现在。”按照这种逻辑，货币堰塞湖这个概念就根

本不存在，纯粹是缺乏专业知识的耸人听闻。

但是，这类模型显然存在严重缺陷。因为从货币供应过量到通货膨胀形成之间，存在时滞。上一期过量货币供应，会影响当期物价，甚至上上期、上几期货币供应都会影响到当期物价。这里面有经济活动传导需要时间的因素，也与全社会通胀预期有关。一般来说，前N期的货币供应过量越严重，持续时间越长，时滞也就越长，通胀预期也就越顽固，一旦通胀预期在人们心中生了根，要根除通胀就需要费很大的力气了，有时非要付出一次衰退的代价不能成功。1970年代美国就是这种情况。

显然，过去数年中国出现了严重的货币信贷过量问题，并且从任何指标看，持续时间都算很长。尽管中国巨额货币存量是中国经济头顶上的堰塞湖说法不是十分精确，但确实有几分道理。不假思索地否定货币堰塞湖的存在，会严重忽略过去数年来因货币信贷持续宽松累积下来的压力给眼前和今后经济运行造成的影响。决策者如果忽略这种影响，我相信会犯下很大的错误。

如何消除后遗症

要逐步消除货币泛滥留下的后遗症，给堰塞湖泄洪，笔者认为有几点十分重要。

首先，要控制好当期的货币信贷，避免给当期和后期物价制造新的压力。

其次，要引进通货膨胀目标制的框架。尽管正式实行通胀目标制的条件还不一定具备，但采纳通胀目标制的部分或大部分做法是很必要的。

要强化货币政策单一目标，强化央行的独立性，必要时需要修改相关法律，去掉《中国人民银行法》中的一些含糊表述。通胀目标制的一个最大好处是，强调央行的工作任务是实现稳定物价这一最终目标，而运用什么货币政策工具，以什么为中介目标，则予以淡化，由央行视具体情况弹性处理。鉴于货币量指标与最终物价之间关系随着金融创新日益复杂而变得越来越不稳定，时机成熟时可以放弃货币量目标，即每年的政府工作报告中不再公布货币供应量目标，同时要重视对利率的监控和利率工具的应用。

这样，社会评价央行的工作成绩时，只要集中于是否实现了稳定物价这一点，而不必再过多关注其具体的操作，这样非常有利于对央行问责。

第三，在通胀目标制框架中，通胀的目标应该从严。这可以降低通胀预期。近些年来，消费物价持续上升、资产价格罕见地上涨，通胀预期已经在会社会生根，非常顽固，只有实行更严格的通胀目标，才能逐步扭转公众的预期。

从中长期看，货币是中性的，通胀不会增加实际产出，只会导致损失。过去几年，我们一直将通胀目标定在3%或4%，如果考虑到统计上的低估，这一目标明显偏高。实行通胀目标制的发达经济体多数定为2%，把我们的通胀目标下调到2.5%不仅必要，从现实情况看条件也具备：一是中国经济的体量在逐步增大，政策的自主性在增强；二是宏观经济稳定性不断改善，以通胀来降低出现较大产出缺口风险的做法没有必要。

2013年7月央行调统司司长盛松成指出：“有人说高房价是印出来的，这是不准确的。与其说高房价是‘印出来的’，确实还不如说是‘炒出来的’。”

他认为，房地产价格过快上涨主要源于其供需失衡。房地产价格过快上涨主要源于其供需失衡。这也使盛松成成为首位公开回应“货币超发论”的官员。

房价上涨不决定于货币供应量

盛松成认为，从全球范围看，货币与房价上涨并不总保持一致。首先，两者的涨幅差异很大。他指出，近十年，我国M2和房价都保持了较快增长速度，但由于我国住房商品化时间还不长，还未经历一个完整的房地产周期，因此不能从表象判断我国房价上涨由M2高增长导致。而事实上，我国M2与房价也会出现背离。“我国房价上涨最快的时期，并不是M2增速最高的时期。从全国房屋销售价格指数看，我国房价涨幅超过10%的年份是2004年（10.3%）和2007年（10.4%）。而2004年M2增长14.6%，比上年回落5个百分点；2007年M2增长16.7%，比上年回落0.2个百分点”，盛松成说。

盛松成指出：“这些都表明，房价并不决定于货币供应量，而决定于房地产供求关系。”因此，我国货币政策同时考虑经济增长与稳定物价，而针对房价采取的是结构性信贷政策。2010-2012年，央行运用了相同的结构性信贷政策调控房价，但由于这几年的物价和经济运行情况有所不同，因此货币政策的取向也不相同。

货币政策目标仍是稳定价格总水平

除房地产价格外，市场中广为流传的“货币超发论”将包括石油、黄金等很多商品价格的大幅上涨，都归因于货币供应的增加。盛松成指出，这种观点的错误在于混淆了单一商品价格与价格总水平的决定因素。单一商品的价格取决于该商品的供需状况，而货币供给影响的是价格总水平。他称，可以把单一商品价格上涨的原因大致分为两个部分：与通胀率相等的是货币因素，而超出通胀率的部分则是非货币因素。当某一商品价格的涨幅远高于通胀率时，货币总量的调节对该商品价格的影响是有限的。

盛松成称，2007年末全球性金融危机爆发后，中央银行的视野已不再局限于通胀率，央行开始监测房地产、股票等资产价格。货币政策也更强调与宏观审慎措施相协调。从这些年央行实践看，各国货币政策对资产价格更多的是“关注”，货币政策更重要的目标依然是价格总水平。

他坦言，货币是商品的计价、交易手段，名义货币供应量的增加可能引起商品的货币价格上升，也就是价格总水平的上涨。“货币本身并不产生投机，而只是投机活动使用的交易工具。稳定的货币供给可能会抑制投机的发展，但不能避免投机的产生。”盛松成强调。

他指出，衡量货币供应量是否合适的主要标准是经济增长与物价水平，而不是任何一种特定商品价格的高低。“当物价总水平并不很高而某一商品价格的涨幅较大时，紧缩货币未必能抑制该商品的价格，反而可能导致通货紧缩、伤害实体经济，因为紧缩货币会抑制总需求，而不能直接抑制对某一商品的需求。结果可能是，该商品的需求并未减少，而总需求却下降了。”

他同时解释说，我国的货币供应尽管保持较高增速，但与社会交易需求是基本一致的。我国的社会交易需求迅速扩大，主要原因在于，我国经济持续高增长、货币化进程加快、住宅商品化、资本市场从无到有等导致我国商品交易量增加。同时，由于我国国民储蓄率高、直接融资占比低、金融资产结构单一等原因，货币的周转效率下降，即货币的交易流通速度降低，于是相同的名义商品交易量，需要更多的货币。

央行：中国货币不存在超发

国务院新闻办公室昨日举行新闻发布会，请中国人民银行调查统计司司长盛松成介绍2013年金融统计数据有关情况。

盛松成表示，2013年调控目标基本达到;2014年将继续实施稳健的货币政策，适时适度预调微调，使货币条件既不太松也不太紧，保持物价总水平的基本稳定。盛松成还回应了货币超发、影子银行等市场关心的问题。

央行昨日发布的数据显示，2013年12月份单月中国新增人民币贷款4825亿元，助推全年新增贷款达8.89万亿元，同比多增6879亿元。据悉，这一数据是继2009年后的历史次高水平。

数据显示，2009年至2012年，中国历年人民币贷款增量分别为9.59万亿元、7.95万亿元、7.47万亿元和8.2万亿元。

数据还显示，2013年全年社会融资规模为17.29万亿元，是年度历史最高水平，比上一年多1.53万亿元。其中，人民币贷款占同期社会融资规模的比重为51.4%，属历史最低水平。

“社会融资规模保持适度增长，融资结构进一步多元，在刚刚过去的一年里，金融体系对实体经济的资金支持力度是比较大的。”盛松成说。

发布会的数据还显示，截至2013年末，M2余额同比增长13.6%，比上年低0.2个百分点;M1余额同比增长9.3%，比上年末高2.8个百分点。“M1上升较快，表明企业活跃程度明显提高。”盛松成说。

盛松成在会上还表示，“货币超发”的说法是以西方标准来做衡量，但两国国情、统计口径均不一样。货币供应量是个抽象概念，应该主要看物价、GDP、就业三个数据，货币供应量是在这三者之间寻找平衡，如果经济发展相对稳健，物价相对稳定，就不能断言“货币超发”。

首次定义“影子银行”行银行之实无银行之名

盛松成表示，影子银行是市场的产物，是金融创新产物，它和现在有关的管理、有关的运作都有关系。影子银行是行银行类金融机构之实、无传统银行之名的机构和业务。例如小贷公司，基本认同它是影子银行。再比如，一部分理财产品可能也在影子银行范围内。因为影子银行有不同的定义、有不同的概念，所以社会上对它的统计、监测还不是完全统一。但有一点是肯定的，影子银行是市场的产物，是金融创新产物，它和我们现在有关的管理、有关的运作都是有关系的。